粤开证券-【粤开宏观】从历史上的三轮通胀看演化规律-210506

　　导读： 2020 年下半年以来， 国际大宗商品持续大幅上涨，全球通胀预期抬头，我国 PPI 快速上升、资本市场调整，部分新兴经济体加息，通胀形势对疫情后经济恢复及货币财政政策带来极大考验与挑战。当前的大宗商品价格上涨会持续多久？大宗商品上涨带动的 PPI 上涨是否会传导至 CPI 并引发物价全面上涨？PPI 与 CPI 的传导机制是什么？本文梳理历史上三轮大宗商品价格上涨情况，从历史中探究大宗商品上涨和通胀演化规律。
　　摘要：21 世纪以来全球大宗商品有过三轮繁荣上涨时期，分别为 2001 年 11月- 2008 年 5 月、2009 年 3 月-2011 年 5 月、2016 年 1 月-2018 年 6 月。推动三轮大宗商品价格上涨的主导因素不同，因此，三轮大宗商品繁荣的时间跨度、幅度以及影响也不同。其中，2001-2008 年第一轮国内外大宗商品价格上涨持续时间最长，主要由需求拉动。2009-2011 年国内外大宗商品价格上涨速度最快，主要由国际金融危机后刺激政策导致的流动性和需求共同推动。2016-2018 年海外大宗商品价格上涨幅度最低，但国内大宗商品价格涨幅较大，主要由供给侧结构性改革带来的供给冲击推动。此外，前两轮大宗商品上涨时期，PPI、CPI 均开启上升周期，而第三轮 PPI 上涨并未传导至CPI。
　　通过梳理历史上三轮大宗商品上涨成因、走势与影响，我们有五点基本判断：第一，国内大宗商品与海外大宗商品同步性较强、联动性较高，基本同步历经三轮上涨，但国内供需及政策影响逐步上升。2009- 2011 年国内大宗商品上涨受四万亿影响，领先于国际，2016-2018 年国内大宗商品受供给侧改革影响价格上涨幅度显著高于国际。大宗商品价格国内外走势总体同步，主要受到全球资本市场一体化、经济市场一体化、期货市场价值发现功能等因素影响。最近两轮国内大宗商品走势更多受到国内供需及政策的影响，主要是受资本市场尚未完全开放、部分期货品种不同、国内经济与海外经济错位等因素影响。
　　第二， 大宗商品价格大涨一般伴随 PPI 大涨，但 PPI 到 CPI 的传导可能不畅，2015 年以来 PPI 与 CPI 走势甚至背离， 主要源于供给端猪周期与生产资料错位以及需求端终端消费需求不足。PPI 与 CPI 在具体构成上存在较大区别，其中 PPI 主要受到中上游生产资料出厂价格影响，而 CPI 主要受到猪周期影响。 从供给端来看， 2014 年以来， 环保整治和供给侧改革分别导致 CPI 猪周期与 PPI 中上游生产资料走势错位，导致 CPI 与 PPI 走势不再同步。当 PPI仍处低迷时环保整治导致猪周期提前启动上升周期，当供给侧改革驱动 PPI上升时生猪产能恢复猪周期开启下行周期。从需求端来看， 2016 年前后中国经济增速换挡，房地产持续加强调控、基建增速整体下行，转型阵痛期新旧动能转换导致需求相对不足。同时中下游制造业竞争激烈，难以对消费者大幅提价，制约 PPI 向 CPI 的传导。
　　第三，大国通胀不同于小国。大国 CPI 走势的决定性因素在于国内供需及相关政策；小型经济体面临的主要是输入型通胀，源于小型经济体对进出口的依赖度较高、汇率相对固定、国际市场议价能力较低，货币政策和资本市场受制于人。 回顾 21 世纪以来三轮国内外大宗商品上涨及国内 CPI、 PPI 走势，国内仅在 2002-2004 年出现真正意义上的“输入型通胀” 。 输入型通胀对我国逐步不适用，因为我国经济体量逐步变大，同时能够影响国际市场。对于当前中国经济而言，尽管以原油和铁矿石为代表的、受制于人的部分大宗商品涨跌仍然对国内通胀产生一定影响，但输入型通胀已难以引起国内物价的全面上升。
　　第四，本轮国内大宗商品上涨受到流动性充裕和需求复苏的推动，但年初以来大宗商品持续暴涨的根本原因在于供给端的收缩。一是疫情长尾效应直接冲击生产及运输，如近期智利、巴西、印度疫情反复，一方面使得全球交通航运持续受到干扰，另一方面对全球大宗商品产生供给冲击，并使得大宗商品价格对需求的变动更为敏感。二是国内为落实碳达峰、碳中和承诺，以及执行环保要求，钢铁等高耗能、高碳排放量的行业开启去产能“回头看”，执行态度及力度都相对较强，工信部提出今年钢铁产量要负增长。三是全球经贸再平衡加剧大宗商品上涨的复杂性。 2020 年疫情冲击以及全球性贸易摩擦引发各国对产业链安全性的重视，部分国家转移产业链尤其是“去中国化”的动机强烈。短期来看，各国正出台各类政策加速产业回流、限制原材料出口，进一步扰动全球生产的恢复。
　　第五，避免行政化一刀切地落实碳达峰碳中和，加剧供需矛盾和滞胀风险。面对需求偏弱、国内外供给收缩的局面，要保持政策的连续性和稳定性，应该更多地通过增加供给的方式避免大宗商品持续上涨挤压制造业利润以及滞胀风险。一是疫情防控不能放松，坚持外防输入、内防反弹，持续推进疫苗接种，这是经济运行的基本条件。二是通过技术进步、大力发展低碳产业有序地、可持续地替换高碳产业，不要把碳达峰、碳中和的中长期任务当做当年任务和短期见成效，尤其需要注意不要搞一刀切的行政命令式人为加大供给收缩力度，避免过去环保过度扩大化导致猪价大幅上涨以及供给侧改革中行政命令推进导致价格大幅上涨及误伤民企积极性等问题。三是从更长期来看，要增强与部分资源生产国的友好关系、提高国内进口厂商议价能力，避免在原油、铁矿石等关键原材料上受制于人。以铁矿石为例，国内进口商议价权较低，与钢企分散采购、产业集中度不高，国内矿山开采成本高、品位低，对国外矿山权益比例偏少等因素有关。从短期来看，应加快兼并重组以提高钢铁行业集中度、组建采购联盟提高议价能力、提高废钢利用比例增加国内供应。从长期来看，需要在海外建立长期高效的稳定铁矿石基地，增加权益矿对华供应，改变当前部分国家垄断铁矿石供应的格局。
　　风险提示：疫情反复致使全球供给进一步收缩；经济恢复不及预期；过快过急推动绿色环保限产