天风证券-五粮液-000858-业绩预期稳稳落地，高端形象奠定广阔空间-210506

　　五粮液(000858)
　　事件：2020年实现营收573.21亿元，同比增长14.37%，归母净利润199.55亿元，同比增长14.67%，经营性现金流净额146.98亿元。2021Q1实现营收243.25亿元，同比增长20.19%，归母净利润93.24亿元，同比增长21.02%，经营性现金流净额55.05亿元，上年同期为-12.02亿元。营收及利润表现符合预期。
　　产品体系持续升级，营业收入稳步增长。2020年，五粮液营业收入中酒类收入524.34亿元，营业收入中酒类收入524.34亿元，更高价的五粮液产品收入440.6元，占酒类收入的84%，系列酒产品83.7亿元，占酒类收入的16%。
　　渠道优化持续，团购贡献盈利新增量。2020年公司毛利率74.16%，同比减少0.3pct，净利率36.48%，同比上升0.11pct，高价位酒（五粮液产品）毛利率达到84.95%。销售费用率降低0.21pct至9.73%，管理费用率减少0.77pct下降至4.78%。费用主要投放于渠道的拓展和改革，用于品牌宣传和终端市场投入。我们分析公司费用率的降低主要系费用投放效率的提升，公司前期渠道建设成效逐渐显现，新冠疫情发生后，公司推进“老品损失新品补、零售损失团购补、线下损失线上补”，渠道结构进一步优化，建立传统、团购和创新三大渠道体系，官方商城、五粮液云店、数字酒证平台建成运行，市场呈现高质量发展态势。这一系列渠道分级模式合理分配了产量，持续优化渠道效率。
　　强大品牌实力奠基，千元价格带扩容带来发展新机遇。公司作为三大高端白酒之一，以优质品牌实力为基础，公司渠道控量、团购业务拓展、数字酒证平台搭建等措施不断优化渠道效率。千元价格带产品市场规模持续扩容，普五批价持续上升，超高端“501五粮液”创新赋能结构升级。我们看好公司“二次创业”带来的新气象，厚积方能薄发。随着机制的持续变革，以及内部的优化，公司有望实现稳健发展。
　　投资建议：公司2020年及2020Q1业绩符合预期，我们认为公司2021年在高端酒持续景气的背景下，出厂价或有提升可能性，团购价上调或逐步落地，对营收及利润均有一定贡献，故上调盈利预测。预计2021-2023年营收为689.45/823.29/978.81亿元，同比增长20.28%/19.41%/18.89%（2021-2022年营收前值为675.02/791.10亿元）；预计2021-2023年实现归母净利润249.48/306.38/372.21亿元，同比增长25.02%/22.81%/21.49%（2021-2022年前值为239.65/284.05亿元）。对应EPS为6.43、7.89、9.59元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示：高端酒有效需求不足，高端酒终端价格管控不力造成品牌损伤，渠道改革失利导致渠道库存积压带来价格崩盘，高端产品营销不及预期对提价造成阻碍，产能严重不足影响正常供货。