华福证券-中顺洁柔-002511-低位囤浆铸就成本优势，新增产能释放有望支撑中长期业绩增长-210430

　　中顺洁柔(002511)
　　事件：公司发布2020年年度报告及2021年一季报，2020年和2021年1 季度公司实现营业收入78.24 亿元和21.02 亿元，同比增长17.91%和25.81%；实现归母净利润9.06亿元和2.71亿元，同比增长50.02%和47.81%。
　　点评：
　　品类拓展+渠道建设完善，公司业绩稳步增长。 一方面受益于公司产品结构的持续调整，在提升重点品、高毛利品销售占比基础上，发力个人护理产品，同时推出抑菌纸等疫情相关产品，形成多元化产品战略；另一方面受益于渠道建设的完善，针对强化电商和新零售渠道布局和发展，公司不仅营收增长亮眼， 2020年和2021年1季度分别同比+17.91%和+25.81%，其中2020年个护产品和防疫等其他产品收入分别为1亿元和2.2亿元，同比+3006.87%和+223.34%， 整体盈利水平也持续提升， 2020年毛利率和净利率分别达41.32%和11.58%，同比+1.69pct和+2.48pct， 2021年1季度净利率更是进一步上升至12.90%。
　　低位囤浆铸就成本优势。2020 年末公司16.65亿元存货中原材料为11.48亿元，同比增长达119%， 2021年1季度存货仍维持16.18亿元。考虑2020年12月以来纸浆价格快速上涨，公司低位囤浆不仅可有效平滑未来价格上涨带来的成本压力，同时也为进一步提升市场份额打下坚实基础。
　　新增产能释放有望支撑公司中长期业绩增长。考虑公司于4月1日起调高生活用纸产品价格，后续业绩增长确定性较大。此外，随着4月湖北中顺二期10万吨项目竣工和宿迁40万吨高档生活用纸项目、四川30万吨竹浆纸一体化项目的建设，公司有望进一步抢占华中、华东、西南市场，为公司中长期业绩增长提供支撑。
　　盈利预测：考虑公司产品、渠道结构持续优化，原料优势明显，产品提价落地，产能陆续释放，公司后续业绩确定性较强。预计2021-2023年归母净利润分别为12.77亿元、 14.71亿元和15.39亿元，同比增长41.02%、15.19%和4.61%，对应PE分别为31倍、27倍和26倍，维持“强烈推荐”。
　　风险提示：原材料价格波动和汇率波动超预期风险；新产品推广不及预期风险；核心骨干人员流失导致经营不及预期风险。