太平洋证券-正海生物-300653-国内口腔耗材优质稀缺标的，受益于口腔种植高景气度-210505

　　正海生物(300653)
　　核心品种口腔修复膜受益于口腔种植高景气度将保持快速增长。
　　国内种植牙渗透率低，市场空间大。 根据 Straumann 年报数据，发达国家种植牙渗透率普遍在 100-200 颗/万人，最高如韩国和以色列能达到 600颗/万人，而中国 2017 年仅有 18 颗/万人，提升空间大， 人口老龄化和消费升级将推动种植行业持续爆发式增长。 公司现有竞争对手为盖氏产品，其占据国内 70%市场份额，公司产品性能不低于盖氏，价格仅有盖氏50%-80%，公司产品凭借极高性价比将加速进口替代。
　　假设 2018-2021 保持 25%增速， 2021-2028 年国内种植牙数量按照 20%的增速， 2025-2028 年对应的植牙数量约为 800-1400 万颗，大约对应 60-90颗/万人左右，口腔修复材料市场终端使用规模达到 50-80 亿元。根据我们测算，预计出厂价为终端价的 50%左右，则出厂价规模为 25-45 亿元。若公司产品的市占率能提升至 30%（公司招股书披露 2017 年口腔修复膜市占率 12%），以及考虑到公司产品价格更低些（低 20%左右），则公司种植用口腔修复材料的销售额有望达到 6-10 亿元，为 20 年公司口腔修复膜总体收入的 4.7-7.8 倍。
　　骨修复材料同样用于口腔种植，公司的产品性能与进口产品无明显差异。在经过 3 年的市场培育期后，品种迎来爆发期。
　　考虑到口腔修复膜渠道的赋能和极高性价比优势，我们认为该品种未来 5年继续保持高速增长。根据我们测算， 2025 之后年骨修复材料市场规模将达到 30 亿以上，假设公司市占率达到 10%，则公司骨修复材料收入达到 3 亿元以上，是 20 年销售体量的 14 倍。
　　生物膜具有比较优势，增长将更多来自市占率提升
　　生物膜市场已经相对成熟， 公司产品未来的增速将更多来自对现有产品市场份额的蚕食，公司产品是三家国产产品中上市最晚的，但性能上比其他两家具备优势，具有无需缝合、无需冷链运输等优势，近年来市场份额稳定提升。我们认为公司产品将凭借更好的性能持续占据更多市场份额，实现高于行业平均的增速。
　　考虑集采影响： 集采后与集采前的终端市场规模差别巨大。例如：集采推进节奏，按照每年集中采购的人口覆盖率提升 15pct， 5 年内终端市场收入仅为集采前的 64%。然而集中采购对出厂端规模的变化几乎没有影响， 2025 年预计出厂端市场规模可达 14 亿左右， 而集采之后，市场占比变化影响大。集采 “量”与“价”之间博弈的关键是公司在集采下能否凭借过硬的产品质量，优质的售后服务赢得更多的集采占比。
　　活性生物骨为二十亿级重磅品种，竞争格局良好，目前处于补充资料阶段， 22年获批上市确定性高。
　　活性生物骨临床疗效不劣于自体骨，且具有良好的骨诱导能力，综合经济效益优于自体骨，是自体骨治疗的理想替代方案。 正海生物通过基因工程方法在 BMP-2 的氨基端或羧基端融合胶原结合区 CBD，大幅加强修复因子与载体的结合力。在修复因子与胶原蛋白之间建立一种较强的物理化学力，即可将 BMP-2 等修复因子固定在胶原蛋白支架上，从而显著提高骨损伤的修复能力，同时大大减少 BMP-2 等修复因子的用量， 相比美敦力的Infuse Bone 降低了使用风险。
　　公司其他在研产品丰富。 活性生物骨、子宫内膜均为独家产品，具有良好的应用前景；引导组织再生膜、生物硬脑（脊）膜补片是公司对现有产品的升级创新，将有效提高公司在种植领域和神经外科领域的竞争力；除此之外，高膨可降解止血材料、乳房补片等其他产品也均具有较广的应用范围。
　　盈利预测与评级： 国内种植牙渗透率提升空间大，种植牙领域将保持快速增长，公司作为国内口腔耗材领域优质稀缺标的，受益于口腔行业快速发展，以及口腔修复膜进口替代，业绩快速增长。公司活性生物骨获批将开启广阔骨科市场，其他在研品种引导组织再生膜、新一代生物膜等为现有品种升级版，将进一步提升产品竞争力。我们预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为 1.56/1.95/2.46 亿元，对应 PE分别为 41/33/26 倍， 继续给予“推荐”评级。
　　风险提示： 活性生物骨获批时间不及预期， 大范围集采带来的价格变动，在研品种推进速度不及预期，骨修复材料推广速度不及预期