浙商证券-今世缘-603369-今世缘2021一季报点评：业绩符合预期，国缘及V系列表现优异-210429

　　今世缘(603369)
　　事件
　　公司发布2021Q1季报，公司2021Q1营业收入23.96亿元，同比增长35.35%；归母净利润8.05亿元，同比增长38.78%。
　　业绩符合预期，国缘及V系列表现优异
　　今世缘2021Q1年营业收入及净利润分别同比增长35.35%、38.78%，受益于中高端产品放量，收入利润均实现高增，业绩基本符合预期。分产品看：2020年特A+类（国缘对开、四开、V系列）、特A类（国缘+今世缘）、A类（今世缘）、B类（今世缘）、C类（今世缘）、D类（高沟）产品收入分别同比变动+56.99%/+9.05%/+6.76%/+1.53%/+2.43%/-19.99%，其中特A+类销售占比较去年同期提升9.01个百分点至64.77%。据渠道反馈，由于公司采取逐月调价方式，所以春节前经销商提前打款增加备货，节后四开渠道库存逐步消化，换代进度符合预期，因此2021Q1国缘四开预计保持超30%的增长，而V系列收入预计为1.3亿元（V9收入占比约为40%），V系列势能开始释放叠加国缘放量对收入拉动显著。分市场看：2020年省内市场实现33.14%的稳健增长，具体来看，淮海大区及苏南大区表现优异，收入增速均超65%，而南京大区、苏中大区亦表现较突出，收入增速均约为35%，另外，基数较低的省外市场实现67.14%的增长。
　　盈利能力表现稳健，预收款实现环比增长
　　2021Q1公司毛利率及净利率分别较去年同期增长0.05、0.83个百分点至73.26%、33.62%，主因：1）会计准则变动影响，运输费用从销售费用转为成本；2）2021Q1公司期间费用率、销售费用率、管理费用率分别较去年同期下降1.06、0.64、0.35百分点至13.76%、11.84%、2.27%，预收款方面，2021Q1公司预收款（合同负债+其他流动负债）5.45亿元，环比减少6.94亿元，表现较好。配额制的实行推动四开批价稳步提升，考虑到2020年12月公司针对性调整核心单品四开国缘的价格体系（1月至3月每月4K出厂价上调10元/瓶，计划外配额再上调10元/瓶），并将从二季度开始有序管控老版四开国缘库存，预计后续核心大单品批价仍有上行空间。
　　展望十四五：十四五规划理性积极,V系列及省外扩张表现或超预期
　　近年来得益于公司较强的产品力、渠道力，今世缘业绩发展势头向好。具体来看，渠道方面，我们认为公司渠道利润始终较为稳定的核心原因之一为采取了“控价分利”模式（“控政策”、“控价格”、“控终端”、“控库存”）；
　　产品方面，我们认为：1）V9有望乘酱香酒之风，站稳高价位带的同时实现迅速放量，从业绩目标角度及V系列发展规划来看，我们预计今年V系列业绩高增，2019-2023年V系列CAGR将超100%，在公司谋划10年百亿工程的背景下，我们预计十四五期间V系列收入或达50亿元，或超市场预期；2）公司将以“国缘V系攻坚战”培育增长极，以“国缘开系提升战”夯实基本盘，以“今世缘品牌激活战”打造大单品，K系列有望继续抢抓次高端酒市场份额；
　　省内市场方面，苏南地区有望成为今世缘在省内的又一增长极，主因：1）苏锡常等苏南地区市场容量大，且主流消费价格带高于平均水平；2）目前公司在苏南地区发展势头向好，未来公司有望在苏南地区进行加速开拓深耕。
　　省外市场方面，我们认为目前省外规模仍较小，参考洋河的体量和省外扩张节奏，预期今世缘百亿体量时，省外占比有望达8%左右，即2019-2023年省外市场CAGR将超32%，其中山东省较大的发展空间亦为今世缘高成长性奠定基础，公司价格以“省外市场突破战”拓展新天地，省外拓展有望加速，全国化进程更进一步。我们认为公司十四五规划理性积极（2021年营收目标59亿元，争取66亿元/净利润目标18亿元，争取19亿元；2025年努力实现营收过百亿，争取150亿元），公司发展目标明确，未来公司将继续完善产品矩阵、持续深耕省内、加速拓展省外，我们看好公司的长期成长性。
　　盈利预测及估值
　　预计公司2021-2023年公司收入增速分别为23.3%、21.7%、19.2%；净利润增速分别为24.6%、22.5%、20.0%；EPS为1.6、1.9、2.3元/股；PE分别为35、29、24倍。考虑到公司全年业绩确定性较强，当前估值具有性价比，维持买入评级。
　　催化剂：白酒需求恢复超预期；国缘动销持续向好。
　　风险提示：海外疫情影响致国内二次爆发或防控升级，影响白酒整体动销恢复；国缘动销情况不及预期。