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太平洋证券-今世缘-603369-今世缘一季报点评:特 A+类产品高增,开年势头良好-210430

上传日期:2021-05-06 10:24:00  研报作者:李鑫鑫,蔡雪昱,黄付生  分享者:djjy8   收藏研报

【研究报告内容】


  今世缘(603369)
  事件: 公司发布 2021 一季报, 实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为 23.97、 8.05、 8.03 亿元,同比增长 35%、 39%、 38%,较 19Q1 分别增长 23%、 26%、 26%,收入利润增速符合预期。财务分析: 20Q1 现金回款 21.19 亿同比增速+110%, 应收账款及票据0.41 亿元,同比-39%环比+43%,合同负债 4.82 亿元,同比+65%,存货 24.39 亿元,同比+25%环比-6%,报表质量良好。
  收入分析: 产品结构持续升级, 省外扩张持续推进
  21Q1 公司实现营收 23.97 亿/yoy+35.35%, 其中: 1)产品: 300 元以上特 A+类 15.5 亿/yoy+57%,拉动公司整体收入增速步入三字头增长,也拉动了特 A+类占比提升 0.55pct 至 65.6%, 其他价位段产品增速均在 10%以下,其中 D 类下滑。 21Q1 与 19Q1 比较整体增长 23%,其中特A+类增长 51%,其他均负增长。 2)市场: 省内省外占比为 92.7%vs7.3%,省外 1.7 亿/yoy+67%、省内 22 亿/+33%,其中苏南大区、淮海大区增速最快,分别同比+69%、 68%,大本营淮安大区增速平稳。 3) 渠道:Q1 经销商减少 16 家至 932 家,主要是省外,减少了 14 家。
  利润分析: 会计因素影响表观,净利率同比提升
  21Q1 毛利率 73.26%,同比+0.05pct, 主要原因是: 1) 会计准则调整,运输费用计入成本; 2)会计准则调整,促销返利不再计入费用、 直接冲减收入; 3)产品结构提升带来毛利率提升。 税率 16.06%,同比下降 0.08pct,与去年基本持平。 销售费用率 11.8%,同比-0.6pct,主要是会计准则变更影响。 Q1 净利率 33.6%,同比提升 0.8pct。21 年展望: 全年有望实现目标上限, 打响四大战役看好四开发展2021 年营收目标 59 亿元左右,争取 66 亿元,对应增速为 15%和 30%,净利润目标 18 亿争取 19 亿,考虑到 21Q1 增速,后三个季度收入、净利润增速分别为 27%/11%(上限)、 4%/0.8%(下限) 。我们认为公司有望达到目标上限,主要是 21 年作为十四五规划的开局之年,是公司全国化战略迈进跨越式发展的起步之年, 随着公司打响四大战役,即 V 系攻坚战、 K 系提升战、典藏激活战、省外突破战,品牌、产品、区域有望协调发展,同时做好全国化布局,即坚持省内省外一盘棋的全局思维,采取分产品系运作模式。费用投放上,作为十四五开局之间,公司费用投放有望加大保障收入增长。
  中长期展望: 十四五规划清晰, 看好公司长远发展公司规划 2025 年努力实现营收百亿, 争取 150 亿元, 对应年化增速为15%和 25%, 对未来五年公司战略清晰,即:
  (1) 量增驱动、价增略小: 2025 年目标 100 亿、争取 150 亿元,年化增速 15%、 25%,销售成品酒分别为 6 万吨、 9 万吨,较 19 年分别增长 90%、 185%,折合吨价均为 16.67 万元/吨,较 19 年增长 8.8%。目标拆分表面看主要是由量驱动,价贡献较小,主要是公司销量目标是从包装产能保障角度出发,出现一定放大效应,公司依旧把改善产品结构作为努力方向。
  (2) 侧重 V 系 K 系发展: V 系从 20 年的 2.6 亿提高至 20 亿, CAGR为 50%; K 系从 30 亿提高至 55 亿, CAGR 为 13%;今世缘系列从 11.7亿提高至 19 亿元, CAGR 为 10%。未来五年公司看好酱酒和次高端的发展,加大 V 系和今世缘系列 D20/D30 的布局,而 K 系大单品出于审慎原则考虑规划里年化增速相对谨慎,但公司定调成长期、所处扩容次高端,实际规划显然会更高。
  (3) 五年后省外占比 20%: 省外市场从 20 年的 3.6 亿、占比 7%提高至 20 亿元、占比 20%, CAGR 为 41%,省内市场从 47.4 亿元提高至 80亿元, CAGR 为 11%。未来五年 v 系列做好省内外高端市场推进,国缘做好省内外同步提高市场份额,今世缘提档升级。
  我们认为未来五年行业产销预计继续下降,品牌集中度持续提升,同时酱酒风头正劲,进入明显的上升期。行业进入下半场淘汰赛,抓住酱酒品类及次高端升级机会的企业有望实现弯道超车。公司储备的国缘 V9,开创了中国清雅酱香白酒新品类;同时公司国缘四开升级提档,卡位 500 元次高端价格带,今世缘典藏 D30 升级,加快进入次高端赛道,将有望受益于未来次高端价格带升级。 同时根据公司十四五规划,随着省内省外开拓力度加大,费用投放前期将有所增长,利润略有承压。
  盈利预测: 短期来看, 公司四开产品升级换代,卡位 500 元次高端价位带, 有望受益于省内消费升级。 长期看,公司产品结构持续提升, V系列的逐步放量将为公司成长注入新动能, 此外公司将进一步开拓无锡、苏州等相对薄弱的市场,在省内的优势有望持续扩大,同时加强省外市场开拓力度,全国化布局不断推进,随着市场开拓力度加大,前期费用投放规划增加、利润承压。 我们预测公司 2021-2023 年的收入增速分别为 25%、 20%、 18%;净利润增速分别为 21%、 22%、 18%, EPS分别为 1.51、 1.85、 2.19 元/股。综合白酒行业当前估值、考虑到区域龙头特征,我们按照 2022 年业绩给 36 倍 PE、 维持目标价 67 元,维持公司“买入”评级。
  风险提示: 省内竞争加剧,公司出现重大管理瑕疵;宏观经济发生较大的波动,白酒消费有大幅下滑等。
 报告详细内容请查阅原报告附件
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