太平洋证券-天康生物-002100-天康点评：养殖低成本优势凸显，饲料、动保有望继续快增-210430

　　天康生物(002100)
　　事件：公司发布2020年年报和2021年1季报。2020年，营收119.87亿元，同增60.33%；归母净利润17.20亿元，同增166.94%；归母扣非净利润17.28亿元，同增171.67%；基本每股收益1.61元，年报推10派现金红利4.6元(含税)。
　　2021年1季度，营收33.39亿元，同增68.35%；净利润3.01亿元，同减10.03%；基本每股收益0.28元，同降9.68%。点评如下：
　　1、生猪养殖量价齐升，高毛利率彰显成本优势
　　2020年，出栏商品猪134.5万头，同比增59.61%。生猪养殖业务营收24.4亿元，同增407.32%。营收增速超过出栏量增速，主要是因为2020年猪价较上年有大幅的上涨所致。养殖业务毛利率为54.3%，仅次于牧原，高于其他友商，显示其在养殖成本方面的优势比较明显。公司食品养殖业务未来3年产能扩张目标是实现500万头生猪出栏能力，2023年计划目标较现有产能翻番，2023年利润目标是12亿元。2021年4月，公司发布非公开定向增发预案，拟募集资金20.67亿元用于102万头仔猪繁育项目和60万头生猪育肥项目建设，为实现三年目标打下基础。2021年1季度末，生产性生物资产为3.11亿元，同增46.89%；存货60.06亿元，同增95+%；我们预计21/22年出栏商品猪221万头/294万头，同增64.37%/32.98%。
　　2、饲料、动保增长明显，21/22年有望持续
　　2020年，饲料销量191万吨，同增43.15%；饲料收入42.15亿元，同增43.83%。销量增长，一方面是因为自身养殖业务量增拉动内销增长，另一方面是在下游养殖业量增的背景下外销增长所致。疫苗业务，主打产品口蹄疫苗、反刍兽苗和牛布病疫苗销量同增22%/19%/130%，口蹄疫苗和反刍兽苗已经恢复至非瘟前水平，牛布病疫苗大超往年水平。这些核心产品拉动了动保业务发展。2020年，全部疫苗销量同增30.6%，收入8.46亿元，同增52.4%；毛利率68.98%，较上年提高了8.87个百分点。毛利率上升，主要是因为疫苗单价上涨影响。经测算，2020年疫苗单价较上年同期上涨16.7%。预计，在下游生猪存出栏水平持续上升和国家强免苗销售市场化不断推进的背景下，饲料和动保还将继续较快增长。
　　盈利预测和投资建议
　　我们认为，受益于生猪存栏上升和国家强免苗销售市场化不断推进，饲料和动保继续快速增长。预计2021/2022/2023年归母净利润16.53亿元/7亿元/18.65亿元，每股收益为1.54/0.65/1.74元，对应PE为6.63/15.59/5.87倍。采用分部估值法，给予21年饲料15倍PE，动保20倍PE，生猪头均市值3000元，测算得到未来12个月的目标市值168.5亿元，距离现价有50+%的空间，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　非瘟疫情再次爆发，生猪存栏修复不及预期、公司产品销售不及预期等