东吴证券-正泰电器-601877-年报&一季报点评：低压整装再出发，光伏户用新篇章-210503

　　正泰电器(601877)
　　20年营收同比+10.0%，利润同比+70.9%，剔除中控的利润同比-1.73%，基本符合市场预期。公司发布2020年年报，实现营业收入332.53亿元，同比增长10.02%。实现归母净利润64.27亿元，同比增长70.85%，增速接近70.46%-86.40%预告下限，基本符合市场预期。其中2020Q4，实现营业收入100.05亿元，同比增长29.11%；实现归属母公司净利润33.79亿元，同比增长277.52%。20年因中控上市，其公允价值变动贡献了27.30亿元净利润，剔除中控影响，公司归母净利润为36.97亿元，同减1.73%。
　　剔除参股中控影响，21Q1利润大幅增长90%。21Q1公司营业收入68.69亿元，同比增长20.55%；实现归母净利润1.21亿元，同比下降64.52%，环比下降96.41%。剔除中控技术股份公允价值变动-5.28亿元，归母净利润6.49亿元，同比+90.05%。
　　低压电器：20年实现营收184.22亿、同比+3.05%；毛利率32.14%，同比-1.59pct。持续推进渠道业务生态升级，直销业务进一步发展，海外竞争优势凸显。1）20年渠道分销业务实现营收111.13亿，同比+2.8%。分销渠道护城河进一步强化，区域管理方面推出“蓝海行动”，与头部经销商成立销售公司；品牌力方面布局品牌体验馆、工业超市等线下渠道。2）20年直销业务实现营收约20亿，同比+11.1%；直销聚焦地产/电力/新能源/通信/工业/基建六大行业、60余细分行业的龙头客户，今年有望实现近50个大客户的突破；3）国际业务受疫情影响小，订单收获颇丰。
　　光伏：20年营收141.32亿，同比+18.57%，毛利率22.01%，同比-0.48pct。电站运营电费仍贡献稳定利润，户用龙头地位不改、高歌猛进，EPC、组件稳健。1）运营利润稳定，分布式增长较快、集中式稳中有升。20年运营电费收入33.8亿元（含分布式），同比+38.5%；2）户用商业模式以租赁为主、销售为辅，20年实现1.8GW装机，21年有望超3GW；3）电站EPC如期并网交付，国内外项目稳定推行，组件20年销量超5.2GW，同增39%以上，销量有望更上一层楼。
　　盈利预测与投资评级：因中控技术公允价值对公司利润影响较大，我们对盈利预测的判断不包含其带来的影响。因此我们下调2021-22年归母净利润预测至44.38（-3.16）亿、51.94（-2.13）亿，预计23年归母净利润为60.73亿，2021年归母净利润同比去年同口径增长+20.1%，2022-23年归母净利润增长分别同比+17.0%、+16.9%。给予目标价41.2元，对应21年20倍PE，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济下行，竞争加剧。