国金证券-今世缘-603369-21Q1业绩符合预期，产品结构持续优化-210430

　　今世缘(603369)
　　业绩简评
　　公司于2021年4月29日发布一季报，21Q1实现营业收入23.96亿元，同比+35.35%（对比19Q1增长22.61%）；归母净利8.05亿元，同比+38.78%（对比19Q1增长25.57%）
　　经营分析
　　21Q1开门红，300元以上产品表现亮眼。①分产品看，21Q1特A+类/特A类/A类营收分别为15.47/6.35/1.06亿元，同比+56.99%/+9.05%/+6.76%（对比19Q1变动+51.07%/-2.41%/-28.15%），特A+类产品占比从56%提升至65%，疫情消退背景下次高端需求加速恢复，产品结构持续改善。②分地区看，21Q1淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区/省外同比+12.07%/+35.06%/+69.07%/+35.09%/+19.63%/+67.88%/+67.14%（对比19Q1变动-3.06%/+25.22%/+46.11%/+28.43%/+2.02%/+75.08%/+54.24%），苏南、淮海、省外实现高增。公司21Q1净增加50个经销商，省外净增加42个，省外市场稳扎稳打。
　　21Q1业绩符合预期，盈利能力持续优化。21Q1净利率同比+0.83pct，其中毛利率同比-0.05pct；税金及附加占比/销售费率/管理费率同比-0.08/-0.64/-0.37pct，经营效率有所增强。剔除春节影响，20Q4+21Q1销售收现同比+47.60%，预计终端动销紧俏，且国缘4K涨价停货刺激打款。
　　充分受益于次高端行业的高景气，静待4K换代升级。节后老4K控量挺价衔接新品上市，当前库存2-3个月，终端成交价稳定在420-430元，新4K或定位500元价位带。21年公司规划营收59-66亿元（同增15-29%）；净利润18-19亿元（同增15-21%）。十四五规划25年营收目标过百亿，争取150亿元，对应20-25年CAGR分别为14%、24%。今世缘特A类产品19Q1-21Q1复合增速为22.91%，再次印证了次高端行业的繁荣与景气。中长期，省内“产品结构升级+市占率提升”的逻辑有望持续兑现；省外上海、浙江、安徽、河南、山东等重点市场加速培育，5年内收入占比或将逐步提至20%。
　　盈利预测
　　预计21-23年收入增速27%/23%/20%，归母净利润增速21%/24%/22%，EPS分别为1.51/1.88/2.29元，对应PE为36/28/24X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　国缘四开换代升级不及预期、宏观经济下行风险、食品安全问题。