信达证券-西部矿业-601168-西部矿业：玉龙投产，业绩腾飞-210430

　　西部矿业(601168)
　　事件： 公司发布 2020 年报及 2021 一季报， 2020 年实现营业收入 286 亿元，同比下降 6.6%；归母净利 9.08 亿元， 同比下滑 9.9%； 归母扣非净利 11.66亿元，同比增长 30%。 2021 年 Q1 实现营收 84 亿元，同比增长 38%；归母扣非净利 4.77 亿元，同比增长 1820%； EPS 为 0.2 元/股，同比增长 900%。
　　点评：
　　金属价格上涨，业绩逐季提升。 2020 年公司营业收入同比下降 6.6%，主要是有色金属贸易量减少所致；归母净利下滑 9.9%，主要因投资收益损失 2.96 亿元所致， 其中主要由于青投集团进入破产重整程序， 公司终止对其采用权益法进行核算，产生投资损失 2.43 亿元。 公司 2020年 Q1-2021 年 Q1 归母扣非净利分别为 0.47、 2.77、 4.78、 3.64、 4.77亿元， 剔除 2020Q3 部分产品库存销售影响外， 业绩呈现逐季提升趋势，同期公司销售毛利率分别为 11.5%、 13.4%、 15.3%、 15.5%、 17.3%。公 司 业 绩 和 盈 利 能 力 逐 季 提 升 ， 主 要 受 铜 锌 价 格 上 涨 驱 动（ 2020Q1-2021Q1 铜现货均价分别为 4.48、 4.38、 5.12、 5.38、 6.18万元/吨， Q1 铜均价环比去年 Q4 上涨 15%）。 由于金属价格上涨，导致公司套期保值业务平仓亏损增加， Q1 公司投资收益亏损 1.26 亿元。因此公司 Q1 实际经营性业绩超过 6 亿元，随着玉龙铜矿二期产能逐步释放，公司业绩有望继续逐季增长。
　　玉龙铜矿二期投产，铜矿产能逐步释放。 2020 年公司生产铜精矿含铜4.75 万吨、锌精矿含锌 14.72 万吨、铅精矿含铅 6.75 万吨、精矿含金288 千克、精矿含银 115.75 吨、铁精粉含铁 170 万吨。 部分矿山原矿品位及处理量下滑导致铜锌铅精矿产量有所下滑。 2021 年公司计划生产铜精矿含铜 11.63 万吨、锌精矿含锌 14.47 万吨、 铅精矿含铅 5.95万吨、铁精粉 169.7 万吨、精矿含金 212 千克、精矿含银 134.38 吨。公司未来增量主要在铜矿。 公司原有铜矿金属产能大概 6 万吨（获各琦3 万吨、玉龙一期 3 万吨，其中包括 1 万吨湿法冶炼铜），权益产能 4.74万吨；玉龙二期 10 万吨已于 2020 年 12 月 18 日正式启动生产， 达产后公司铜矿金属年产能将达到 16 万吨，权益产能 10.54 万吨。 达产后铜矿权益产量至少翻倍， 推动公司业绩继续大幅增长。
　　全球经济复苏叠加碳资产扩张开启， 铜价有望创新高。 2021 年全球经济复苏加速将有望支撑铜价创新高。欧美等国家消费在疫苗投入使用之后将进一步恢复，而生产活动也将快速恢复，铜的需求将从中国一枝独秀向全球范围内共同增长转变。铜价在需求增速提升的情况下保持向上趋势将较为确定；铜供给虽也将恢复到正常水平，但并不影响铜价向上弹性。 同时， 2021 年是中国碳资产扩张开启元年， 我们认为碳资产的扩张将会推动新能源汽车和风电光伏等清洁能源的发展， 重构电力系统，扩大电力系统的投资， 带动铜需求增长，推动铜价创新高。
　　盈利预测与投资评级： 结合公司金属产能及价格判断， 我们预计公司2021-2023 年归母净利分别为 23.86、 28.25、 28.90 亿元， EPS 为 1.00、1.19、 1.21 元/股，当前股价对应的 PE 为 15x、 12x、 12x。考虑铜价有望创历史新高，以及公司玉龙铜矿二期产能逐步释放， 维持公司“买入”评级。
　　风险因素： 铜铅锌等金属价格下跌； 公司玉龙铜矿二期产能释放进度低预期；铜铅锌冶炼亏损