东吴证券-宁德时代-300750-【东吴电新】宁德时代:出货创新高,现金流亮眼,全年高增开启——2021年一季报点评【公众号研报】-210430

　　盈利预测与预估 投资要点 21Q1归母净利19.54亿元，同增163.4%，符合市场预期，减值损失影响环比增速。21Q1公司实现营收191.67亿元，同比增加112.24％，环比增长1.97%；归母净利润19.54亿元，同比增长163.38%，环比下滑12.22％，扣非归母净利润16.72亿元，同比增长290.5%，环比下滑1.48%，符合市场预期。盈利能力方面，Q1毛利率为27.28%，同比增长2.19pct，环比下滑1.08pct；净利率10.2%，同比增长1.98pct，环比下滑1.65pct；Q1扣非净利率8.72%，同比提升3.98pct，环比微降0.31pct。公司Q1计提资产减值损失2.56亿，主要为存货跌价准备；计提信用减值损失0.67亿，计提较Q4明显增加。此外Q1少数股东损益环比翻番，部分合资公司进入收获期。Q1公司少数股东损益3.9亿，同环比+139%/99%，我们预计主要为湖南邦普、时代上汽、青海时代等贡献。 Q1国内外需求爆发，出货量我们预计创季度新高。2021年Q1公司动力电池排产22gwh左右，我们预计确认收入18-19gwh左右，同比增长140%，环比增5%，其中国内动力装机9.8gwh（该数据为上险数，若从合格证口径则为12.2gwh），海外出货2-3gwh左右，车企提前备货增加4-5gwh左右。Q1价格维持稳定，我们预计动力电池贡献150亿收入。公司Q2排产我们预计超27gwh，环比逐季向上，我们预计H1公司排产50gwh，出货43GWh，基本满产满销，全年公司动力电池出货预计超95gwh，同比增115%，其中海外出口20gwh，占比提升至20%。 Q1动力毛利率我们预计环比略微降低，仍维持较高盈利水平。20H2公司动力电池毛利率26.6%，20Q4由于产能利用率提升，若不考虑运费会计准则影响，我们预计动力电池业务毛利率提升至28%以上，我们预计21Q1公司动力电池业务受原材料涨价影响，毛利率环比微降至27%左右，同比提升约2pct。价格方面，我们预计21Q1电池价格稳定，一季度末三元模组价格0.85元/wh，铁锂PACK为0.95元/wh，三元pack价格1.05元/wh；而公司依靠工艺改进（811、大模组、CTP等技术）、材料体系升级、良品率提升、低价库存管理等，对冲部分原材料价格上涨影响，毛利率得以维持。 投资建议：我们维持此前盈利预测，预计公司 21-23年归母净利润为104.8/154.7/231亿元，同比分别88%/48%/49%；对应现价 PE 分别84/57/38倍。公司产能扩张加速，全球动力电池龙头地位稳固，未来高增长确定性高，且利润确认相对保守，我们给予一定的估值溢价，给与21年100倍PE，对应目标价450元，维持“买入”评级。 风险提示：电动车销量不及预期，竞争加剧。 正文 21Q1归母净利19.54亿元，同增163.4%，符合市场预期，减值损失影响环比增速。21Q1公司实现营收191.67亿元，同比增加112.24％，环比增长1.97%；归母净利润19.54亿元，同比增长163.38%，环比下滑12.22％，扣非归母净利润16.72亿元，同比增长290.5%，环比下滑1.48%，符合市场预期。盈利能力方面，Q1毛利率为27.28%，同比增长2.19pct，环比下滑1.08pct；净利率10.2%，同比增长1.98pct，环比下滑1.65pct；Q1扣非净利率8.72%，同比提升3.98pct，环比微降0.31pct。公司Q1计提资产减值损失2.56亿，主要为存货跌价准备；计提信用减值损失0.67亿，计提较Q4明显增加。此外Q1少数股东损益环比翻番，部分合资公司进入收获期。Q1公司少数股东损益3.9亿，同环比+139%/99%，我们预计主要为湖南邦普、时代上汽、青海时代等贡献。 Q1国内外需求爆发，出货量我们预计创季度新高。2021年Q1公司动力电池排产22gwh左右，我们预计确认收入18-19gwh左右，同比增长140%，环比增5%，其中国内动力装机9.8gwh（该数据为上险数，若从合格证口径则为12.2gwh），海外出货2-3gwh左右，车企提前备货增加4-5gwh左右。Q1价格维持稳定，我们预计动力电池贡献150亿收入。公司Q2排产我们预计超27gwh，环比逐季向上，我们预计H1公司排产50gwh，出货43GWh，基本满产满销，全年公司动力电池出货预计超95gwh，同比增115%，其中海外出口20gwh，占比提升至20%。 Q1动力毛利率我们预计环比略微降低，仍维持较高盈利水平。20H2公司动力电池毛利率26.6%，20Q4由于产能利用率提升，若不考虑运费会计准则影响，我们预计动力电池业务毛利率提升至28%以上，我们预计21Q1公司动力电池业务受原材料涨价影响，毛利率环比微降至27%左右，同比提升约2pct。价格方面，我们预计21Q1电池价格稳定，一季度末三元模组价格0.85元/wh，铁锂PACK为0.95元/wh，三元pack价格1.05元/wh；而公司依靠工艺改进（811、大模组、CTP等技术）、材料体系升级、良品率提升、低价库存管理等，对冲部分原材料价格上涨影响，毛利率得以维持。 Q1宁德国内市占率仍维持50%，装机量同比大增。根据中汽协数据，国内市场21Q1新能源车销量51.5万辆，同比增长287.22%，总装机电量19.49gwh，同比大增243%。宁德时代21Q1国内装机电量9.81gwh（含时代上汽），同比增长248%，环比降33%。宁德一季度国内市占率依然维持50%。分产品来看，宁德Q1铁锂装机4.11gwh，同比增长425%，占宁德的份额为42%，同比提升14pct，主要得益于特斯拉M3的放量；三元电池装机5.32gwh，同比增长176%，份额54%，较19年下降15pct。 TOC端市场爆发，特斯拉、造车新势力放量为宁德贡献增量。特斯拉和造车新势力逐渐放量，在宁德的收入占比不断提升。造车新势力中的蔚来、理想等基本由宁德独供。同时，宁德已进入国产特斯拉供应链，主要为其供应磷酸铁锂电池，20年特斯拉占宁德收入比重为5%，21年一季度已提升至24%，这主要得益于特斯拉M3铁锂版本的迅速放量，强化宁德在TOC端的品牌放量。从装机角度看，2021年一季度宁德的第一大客户为特斯拉，配套2.39GWh，占比24%；第二大客户为蔚来汽车，配套1.39GWh，占比14.18%；第三大客户为小鹏汽车，配套0.69gwh，占比7.08%；其次为上海、长城、理想、华晨宝马等。 储能业务维持高速增长；材料业务受邦普影响，我们预计环比下滑；其他业务预计基本稳定。1）储能业务：我们预计Q1储能出货1.5gwh左右，同比增长450%，预计毛利率35%左右。我们预计21年是储能爆发的元年，公司将同时受益于海外及国内电网侧储能采购，有望实现爆发式增长，我们预计21年公司储能出货量有望超过12gwh，同比+400%。2）材料业务：邦普爆炸工厂影响15%左右产能，我们预计Q1出货环比下滑15%，但由于Q1行业正极前驱体价格环比上涨30%左右，我们预计正极材料业务贡献收入约13亿，环比增长近10%；3月生产恢复，全年前驱体出货量有望达到7万吨，同比增55%，且盈利水平有望恢复。同时公司在福鼎布局12万吨前驱体及正极产能，我们预计将从21年底逐步释放，支持公司锂电材料业务持续增长。3）其他业务：我们预计Q1其他业务（技术许可费、废料处理、研发服务等）贡献收入10-15亿元，环比持平微增，下半年atl 10亿技术授权费有望增厚该项业务，我们预计全年贡献收入70-80亿元，同比+30-40%。 Q1管理费用率环比提升，整体费用确认规模较大。2021年Q1公司期间费用合计23.9亿元，同比增长89.07%，环比下滑19%，费用率为12.47%，同比下降1.53pct，环比下滑3.26pct。Q1销售费用6.9亿元，销售费用率3.6%，同比下降0.3pct，环比降低1.26pct；管理费用7.2亿元，管理费用率3.7%，同比降低0.8pct，环比提升0.47pct，我们预计主要受职工奖金影响，公司春节鼓励员工加班导致职工奖金增加，预计Q2可恢复正常水平；财务费用-2亿元，财务费用率-1%，同比增0.5pct，环比降低0.93pct，公司上下游占款较多，利息收入增加；研发费用11.8亿元，研发费用率6.2%，同比降低0.9pct。 公司存货增加，现金流创季度新高，体现公司超强议价能力。2021年Q1公司存货为171.95亿，较年初增加30.02%；应收账款122.61亿，较年初增长8.57%；期末公司合同负债81.25亿元，较年初增长18.19%，表示出公司高议价能力，在手订单进一步提升。2021年Q1公司经营活动净现金流为109.67亿，同比上升248.51%，公司上下游占款进一步增加；投资活动净现金流为-88.13亿，同比上升534.1%，公司大规模扩建产能，产能投资建设现金支出增加；资本开支为89.03亿，同比上升328.71%。账面现金为716.77亿，较年初增长4.75%，短期借款62.14亿元，较年初下降1.91%。 宁德动力电池市占率维持全球第一，全球市占率32%，LG份额有所下滑。根据SNE数据，21年1-2月全球电动车装机25.2gwh，其中宁德时代装机8gwh，同比增长80%，全球市占率31.7%。韩国三家电池企业LG、三星SDI、SKI的市场份额均有所下滑。LG21年前两个月全球市场份额为19.2%，对应4.8gwh装机量，同比增长47%。 海外电池企业开始盈利，但宁德盈利水平仍大幅领先。20年LG电池业务亏损，21年一季度扭亏为盈，电池板块营业利润率达到8%，同比提升10pct，表现亮眼。宁德时代营业利润率则较为稳定，21Q1营业利润率为14.64%，相较20Q1的12.25%提升了2.39pct，盈利能力仍大幅领先LG。 保持高额研发投入，整体投入高于LG：21年一季度宁德研发费用11.8亿人民币，同比增长84.95%，研发费用率6.2%，同比小幅下降0.91pct。21Q1LG电池板块研发费用约7.9亿人民币，同比增长30%，研发费用率为3.1%。CATL通过大量研发投入，覆盖基础材料至电池的庞大研发体系，力图掌握将各环节的核心技术，已经在部分技术上形成代差优势。如CTP技术的应用，公司16年开始开发，目前已经储备多代产品，铁锂CTP已经广泛应用，三元CTP将率先应用于荣威er6、几何C等车型，未来1-2年大面积铺开，进度领先海外同行。 公司与ATL强强联合，明确发力家用储能及两轮车市场，在中型电池方面合作共赢。公司计划与ATL共同出资设立合资公司，从事家用储能、电动两轮车等领域的“中型电池”研发、生产和销售，其中电芯公司共投资120亿元，公司控股70%，PACK公司共投资20亿元，公司控股30%。家用储能目前以海外市场为主，19年新增装机约3GWh，刚开始爆发，市场潜力大。公司20年储能营收19亿，出货2.4gwh左右，21年有望超12gwh，同比+400%，以国内发电侧、海外大电站储能为主；ATL通过子公司东莞新能安开展储能业务，营收20亿左右，已获欧美澳日等地的储能电池出口认证。新国标之下，两轮车市场锂电替换铅酸明显，市场潜在空间可观。公司目前储能发力是大项目大电芯储能，动力主打大电芯策略，同时具备中小电芯技术能力，家用储能和两轮车则是“中小型电池“，ATL在中小型电池上生产上有优势，两家属于强强联合，优势互补，在中型电池方面合作共赢，总共140亿投资或意味着40Gwh远期规划，未来投资收益值得期待。 ATL每年支付1.5亿美金技术许可，明显增厚公司利润及现金流。公司与ATL就锂离子电池相关技术进行交叉技术许可，有效期10年，ATL每年向公司支付1.5亿美元的费用（折合人民币10亿左右），对于公司盈利能力和现金流增厚明显，体现出公司在研发、技术专利和技术能力上的强大实力，以及体现公司的品牌影响力。 21年全球电动车销量爆发，公司出货量逐季攀升，全年翻番以上超110gwh。21年中、欧、美均为电动车销量大年，国内市场我们预计销量240-250万辆，同比增80%；欧洲市场预计销200万辆，同比增57%；美国市场预计销60万辆，同比增85%，全球合计超520万辆，同比大增70%+，对应动力电池需求超250gwh。同时新车型密集推出，造车新势力如火如荼，传统车企加速转型，全球电动化势不可挡，我们预计未来10年电动车渗透率将加速提升。因此我们预计受益于国内市场及全球化采购，我们预计公司21年电池出货量有望达到110gwh，同比增125%+，其中国内市场动力出货75gwh，海外动力市场出货20gwh，储能及两轮车有望达到15gwh。由于公司已进入全球主流车企供应链，并多数获得主供地位，未来成长空间确定性高，我们预计2025年公司电池出货量有望达到400-500gwh，年复合增速40-50%，开启高速增长。 盈利预测 我们维持此前盈利预测，预计公司 21-23年归母净利润为104.8/154.7/231亿元，同比分别88%/48%/49%；对应现价 PE 分别84/57/38倍。公司产能扩张加速，全球动力电池龙头地位稳固，未来高增长确定性高，且利润确认相对保守，我们给予一定的估值溢价，给与21年100倍PE，对应目标价450元，维持“买入”评级。 风险提示 电动车销量不及预期，竞争加剧。 宁德时代三大财务预测表 往期报告： 深度报告： 2021-04-29：深度点评！【东吴电新】宁德时代：弹药充足，腾飞在即——2020年报点评 2021-04-16：【东吴电新】电动车排产销量超市场预期，龙头Q1业绩靓丽——电动车2021年3月电动车月报 2021-03-15：深度！【东吴电新】电动车20Q4全面爆发，21年全球高增可期——20年电动车行业数据总结 2021-03-14：【东吴电新】电动车2021年2月专题报告：电动车Q1销量超市场预期，龙头业绩超高增长 2021-01-05：重磅！【东吴电新】2021年电新策略：爆款车型加速全球电动化，电动车、光伏和工控龙头全球崛起 2020-09-13：【东吴电新】20H1电动车行业中报总结：疫情影响短期需求，下半年旺季来临 2020-07-31：重磅深度！【东吴电新】造车新势力深度：大浪淘沙沉者为金，风卷残云胜者为王 2020-07-05：重磅！【东吴电新】电动车中期策略：高歌猛进，基本面与预期共振 点评报告： 2021-02-03：【东吴电新】宁德时代：产能扩张再加码，拥抱Twh时代 2020-12-30：【东吴电新】宁德时代点评：全球电动车需求爆发，龙头扩产再提速 2020-10-14：【东吴电新】宁德时代点评：拟推第三次股权激励，定价高位彰显长期信心 2020-09-15：【东吴电新】宁德时代：拟认购先导定增+入股Neo锂矿，战略投资加速 2020-08-27：详细！【东吴电新】宁德时代中报点评：南枝独有花 团队介绍 识别二维码，关注新兴产业汇，获得更多精彩文章！ 免责声明 本公众订阅号（微信号：Green_Energy）由东吴证券研究所电力设备新能源团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。 本公众号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。 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