招商证券-今世缘-603369-【招商食品】今世缘:Q1延续复苏趋势,价位扩容逻辑验证【公众号研报】-210430

　　今世缘披露2021年一季报，一季度收入/利润增长35.4%/38.8%。短期视角下，公司以次高端为核心的产品结构和江苏市场的区域优势推动公司持续增长，长期视角下，看好公司V系列发力和全国化扩张。调整21-23年EPS1.56、1.98、2.43元，给予22年35倍PE，一年目标价69元，维持“强烈推荐-A”评级。 报告正文 21Q1收入、利润增长强劲，现金回款高增，延续之前复苏态势。公司21Q1实现营业收入23.97亿元，归母净利润8.05亿元，分别增长35.35%和38.79%。相比于19年Q1收入、归母净利同比增长22.61%、25.59%，复苏趋势进一步加强。公司一季度销售回款21.19亿元，同比增长109.9%，主要系经销商打款积极以及去年低基数的影响。公司一季度合同负债4.82亿元，同比增长65%，系渠道打款积极。盈利指标来看，销售费用率同比下降0.64pcts 至11.84%，管理费用率下降0.38pcts至2.05%，规模效应进一步加强。受费用率下降的影响，公司净利率提升0.84pcts至33.61%。 特A+占比进一步提升，结构升级带来的毛利率提升未来将逐步体现。公司2021年Q1特A+类产品收入增长57%，收入占比提升至64.54%，相比2020年同期提升8.9%，产品结构进一步高端化，产品毛利率较20Q1整体提升0.05%，基本持平。毛利率提升不显著主要受公司政策支持尚未收回影响，我们判断未来几个季度结构提升带来的毛利率提升将逐步显现。 省内外市场持续增长，省外占比进一步提升。公司淮安，南京，苏南，苏中，盐城，淮海及省外市场分别增长12.1%、35.1%、69.1%、35.1%，19.6%，67.9%以及67.1%, 其中苏南，淮海及省外市场增长显著。公司2021年Q1末经销商932家，其中省内398家，省外534家。相比于2020年末公司省内，省外经销商分别净减少2家和14家，渠道结构持续优化。 全年展望：产品结构和核心市场优势是公司2021年稳步增长的重要保障。产品结构方面，公司300元以上价格带产品收入占比64.5%，在全国次高端白酒企业中位列第二。核心市场方面，经历过去几年的快速发展，渠道调研显示，公司在次高端600元以下价格带与竞品的体量差距已经大为缩小，部分核心市场体量已经基本接近。作为区域龙头白酒企业，公司多年以来积累了大量品牌、用户以及渠道资源，支持公司产品不断升级。公司2021年营收目标 59 亿元（同比增长15%），争取66 亿元（同比增长29%）；净利润目标18亿元（同比增长15%），争取19亿元（同比增长21%）。我们认为21年是次高端白酒复苏年，省内次高端市场仍将持续扩容，今世缘营收利润均有望超过基本目标。 投资建议：短期核心在于产品结构和核心市场优势，长期机会锁定高线产品和省外扩张。短期维度下，聚焦次高端的产品结构和核心市场稳固地位将使公司充分享受省内升级红利，长期来看，V系列成长和省外扩张将推动公司持续成长。略调公司21-23年EPS 1.56、1.98、2.43元，给予22年35倍PE，一年目标价69元，维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示：需求回落、V系列发展及省外拓展不及预期。 参考报告 1、《今世缘（603369）—Q4稳步收官，看好价位扩容》2021-04-19 2、《今世缘（603369）—业绩超出预期，国缘持续发力》2020-10-31 3、《今世缘（603369）—旺季良性动销，关注修复空间》2020-10-15 附：财务预测表 作者风采 于佳琦：食品饮料首席分析师，南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16年就职安信证券，17年加入招商证券食品饮料团队，5年消费品研究经验。 任龙：美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士，20年加入招商证券，5年消费品公司工作经验。 田地：复旦大学本科，复旦大学硕士，20年加入招商证券。 陈书慧：美国加州大学圣地亚哥分校本科，美国哥伦比亚大学硕士，20年加入招商证券。 招商证券食品饮料研究团队传承十八年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续15年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名，2018年获得水晶球评选第一名，2019年新财富最佳分析师第三名，2020年新财富最佳分析师第三名。 附录： 特别提示 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。 本公众号所载内容仅供招商证券股份客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。 一般声明 本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券网站（http://www.cmschina.com/yf.html）所载完整报告。 本公众号所载资料较之招商证券正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。 本公众号所载资料涉及的证券或金融工具的价格走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，招商证券可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。招商证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论或交易观点。 本公众号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本公众号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。