万联证券-贵州茅台-600519-点评报告：直销占比提升逻辑不断兑现，提价效应释放可期-210428

　　贵州茅台(600519)
　　公司发布2021年第一季度报告，21Q1公司实现营收272.71亿元（YoY+11.74%），归母净利139.54亿元（YoY+6.57%），扣非归母净利139.69亿元（YoY+6.19%），收入基本符合预期，业绩略低于预期。
　　投资要点:
　　茅台酒稳步增长，系列酒调整基本到位迎来放量。21Q1茅台酒实现收入246亿元，同比增长10.7%，预计主因①茅台酒春节放量②自营、直销占比提升叠加非标提价少部分发货贡献间接拉高吨酒价格。系列酒收入26.4亿元，同比增长21.9%，受益于去年疫情影响下低基数以及当下酱酒热的大趋势，预计实现量价双升。此外，我们认为系列酒渠道调整也基本到位，21Q1增加6个经销商，其中主要是系列酒经销商，减少的8个经销商主要是茅台酒经销商。
　　净利率下滑主因税金率提高及提价效应未完全释放，Q2起盈利能力改善可期：21Q1毛利率约为91.7%，与20Q1基本持平，预计主因：①Q1提价落地的非标产品（如生肖）发货较晚，提价效应未能完全释放；②成本上涨，如20Q1社保税费减免等优惠政策导致人力成本较低；③系列酒占比提升。税金及附加费率大幅提高4pcts至14%左右，预计主因20Q1疫情拖累生产导致酒厂向销售子公司发货减少导致的消费税率低基数效应。销售/管理费用率分别为2.1%/6.5%，分别同比-0.6/0.1pcts。综合来看，公司21Q1归母净利率同降2pcts至49.7%。我们认为，由于公司税金率通常全年较为稳定，Q2起有望在去年较高的基数下实现同比下滑，叠加提价效应逐步释放，盈利能力改善可期。
　　预收款及现金流指标下滑主因打款节奏及渠道结构调整：公司21Q1经营活动净现金流-14.8亿元，预计主因①财务子公司定期存款增加②销售收现仅同增2%左右，预计与经销商20Q4提前打款有关③支付税费、薪酬等现金流出增加。预收款指标（合同负债+其他流动负债）为60.1亿元，同比下降22%左右，主因渠道结构调整，自营与直销渠道占比提高，报表端直销渠道21Q1实现收入47.8亿元，（YoY+146%），占比达到17.5%（YoY+9.6pcts）。
　　盈利预测与投资建议：公司短期单季度业绩低于预期并未影响其长期逻辑，超强的品牌力下，当前茅台酒需求仍然十分旺盛，批价站稳高位，价格端直销渠道占比提升及产品结构向上升级拉动吨价上涨的逻辑仍在不断兑现，销量端已度过此前的基酒受限阶段，稳步放量可期。综合来看，我们对公司完成业绩预期的信心仍足，极深的护城河是公司增长确定性的强大支撑。我们维持此前盈利预测，预计公司21-23年归母净利润为531.9/611.4/705.8亿元，同比增长13.9%/14.9%/15.4%，对应EPS为42/49/56元/股，4月28日股价对应PE为48/42/36倍。去年疫情冲击下，公司作为扩容细分赛道高端白酒龙头，超强品牌力为其构筑的极深护城河进一步被市场认知，其管理水平及效率也在不断提高，估值中枢有望比疫情前有所提高。回调后估值已落入合理区间，看长做长仍是值得投资的核心资产，维持“增持”评级。
　　风险因素：经济下行风险、疫情风险、食品安全风险、直销推进不及预期