银河证券-贝泰妮-300957-【银河零售李昂/甄唯萱】公司点评丨贝泰妮 (300957):使命担当,扬帆起航【公众号研报】-210430

　　贝泰妮 300957 ◆ 核心观点 主营功效护肤品牌薇诺娜增长强劲，线上自营平台与把握私域流量的自建专柜服务平台进一步强化线上渠道优势 2020年综合毛利率下降3.97pct，期间费用率减少2.37pct；2021Q1综合毛利率下滑0.10pct，期间费用率减少0.98pct 以拳头产品“舒敏特护霜”积极发展核心品牌薇诺娜，不断加大研发投入提升品牌竞争实力 打造高效供应链及时响应市场需求，精准营销与全渠道销售网络配合高效触达消费者 ◆ 投资建议 公司主力产品专注于皮肤学级美妆产品，对于敏感肌群体的消费者具有一定的必选属性；公司所属的皮肤学级美妆产品行业，2019年规模达到135.51亿元人民币（欧睿数据口径），2010-2019年的九年期复合增速为19.30%，表现明显优于同期的美妆行业整体（9.85%）以及护肤品类（10.35%）；与发达国家相比，我国人均消费额（1.4美元/人）水平明显偏低，而敏感肌的主要成因中化妆品的过分及错误使用、高强度高压的工作生活状态、刺激辛辣的饮食、医美的普及等均是现代难以规避的主流因素，因此未来需求增长空间较大；公司作为细分赛道内的小龙头企业，可享受行业高速发展的红利。此外公司擅长依靠高效精准的营销推广吸引消费，在线上渠道中遵循美妆产品销售的大趋势，灵活运用新媒体营销手段；在线下渠道中借助BA等人员优势，在药店/专卖店等终端网点内与普通美妆产品形成差异化，带来增量补充，市占率有保障。综上我们认为公司短期内具备渠道和营销优势，借助公域流量和行业红利实现广散网的迅速扩张，同时依靠私域流量的精细化运作进一步增强品牌影响；中长期，募资项目中新增产能落地搭配信息系统升级迭代，可主力公司迅速响应潜在的市场需求变化。我们预测公司2021/2022/2023年将分别实现营收38.47/52.22/68.12亿元，净利润7.83/10.57/13.81亿元，对应PS25.19/18.56/ 14.23为倍，对应EPS为1.85/2.50/3.26元/股，PE为124/92/70倍，维持“推荐评级”。 ◆ 风险提示 日化行业发展不及预期的风险；市场竞争加剧、行业集中度降低的风险；品牌渠道推广不及预期的风险。 核心观点 主营功效护肤品牌薇诺娜增长强劲，线上自营平台与把握私域流量的自建专柜服务平台进一步强化线上渠道优势 2020年公司实现总营业收入26.36亿元，较上年同期增长6.93亿元。其中主营日化行业业务对应营收为26.21亿元，较上年同期增长6.86亿元。其他业务来源于子公司昆明薇诺娜从事医疗美容业务取得的收入及零星房租收入，实现营收0.16亿元，较上年同期增长0.07亿元。 从品类的角度来看，护肤品/医疗器械/彩妆分别实现营业收入23.60/1.95/0.65亿元，分别较上年同期增长6.80/0.05/0.02亿元。其中，公司重点针对敏感性肌肤提供皮肤学级美妆产品，由此护肤品是公司的核心产品类型与基石，在总营收中的贡献占比达到89.52%（在上年基础上进一步提升3.07个百分点），达到历史高位水平，同时贡献98%以上的营收增量。 从量价、产销的经营数据角度来看，护肤品、医疗器械的平均售价（不含赠品、试用装）均出现了不同幅度的提升，其中，护肤品类的单价自2017年的49.97元/支、盒降至2019年的43.97元/支、盒，2020年出现拐点回升，截止2020H2时单价已提升至46.69元/支、盒，而医疗器械类收益于产品的迭代升级，单价则是自2017年（79.10元/支、盒）以来逐步提升至2020H2的98.63元/支、盒；彩妆的平均售价呈现出波动的趋势，但报告期内由于单价偏低的产品如唇膏、隔离霜等销量较高，均价降至2017年以来的最低水平37.56元/支、盒。公司护肤品类现有设计产能1293.6标准万支、盒，年内产能利用率达到170.70%，由此推断公司自有产量约为2208标准万支、盒，且公司全年产量为9940标准万支、盒，故公司仍有约78%的产品生产来源于委托加工生产、OEM生产。 从销售渠道的角度来看，线上/线下渠道分别实现营收21.72/ 4.49亿元，分别较上年同期增长6.88/-0.02亿元；线上渠道在主营收中的份额贡献占比82.87%，同比大幅提升6.18个百分点，达到2017年以来的份额峰值水平；考虑到2020年疫情对于公司经营的影响主要集中的线下，线上的增量弥补对冲了线下经营的营收规模缩减。具体来看，线上的自营/代销、经销分别实现营收16.58/5.14亿元，分别较上年同期增加5.83/1.05亿元；线上自营在主营收中的贡献占比较上年同比提升7.72个百分点至63.28%，同样达到近四年的最高水平，并贡献了85.03%的主营收增量，是公司最核心的销售路径。线上平台与渠道中主要关注高客单价、高复购率的自建平台薇诺娜专柜服务平台，以及以阿里系为代表的第三方平台（综合自营、经销及代销业务）。其中，薇诺娜专柜服务平台较上年同期营收增长0.48亿元至2.92亿元。阿里系平台上合计实现的营收同比增长4.68亿元至12.49亿元。线下的自营/代销、经销分别实现营收0.02/4.46亿元，线下代销、经销业务规模较上年同期减少0.01亿元，该模式虽是线下的主要途径，但部分经营受疫情冲击，在主营收中的贡献占比同比减少6.11个百分点至17.03%。 从季度的角度来看，2020Q1/Q2/Q3/Q4公司分别实现营收3.18/6.23/4.85/12.06亿元，分别较上年同期增加0.46/1.85/1.23/3.39亿元，一方面疫情对于线下经营的影响冲击逐季淡化，另一方面在线上促销较为集中的销售旺季二季度、四季度，公司积极把握机遇提振销售，且夏季（高温曝晒）、冬季（干燥寒冷）针对敏感性肌肤的护理需求也相对旺盛，销售额的增量同样呈现出季节性波动的变化。2021Q1公司实现总营业收入5.07亿元，较上年同期增长1.89亿元。报告期内，线上销售渠道得益于有针对性的宣传推广投入持续保持强势增长；线下销售渠道则通过开展例如“3·8女神节”等线下应节营销活动，逐步恢复了线下销售渠道的活力。综合来看，一季度在全年的销售额占比最低，营收的增长主要在于二季度（营收占比超过20%）和四季度（营收占比可达40%-45%），基于现有的经营数据，2021年全年的表现可期。 2020年全年公司实现归属上市公司股东的净利润为5.44亿元，较上年同期增长1.32亿元；扣非归母净利为5.13亿元，较上年同期增长1.21亿元。年内公司共确认非经常性损益3084.93万元，同比增长1008.89万元；其中政府补贴录得3423.20万元（同比增加1025.62万元）。2021Q1公司实现归属上市公司股东的净利润为0.79亿元，较上年同期增长0.25亿元；扣非归母净利为0.77亿元，较上年同期增长0.29亿元。一季度内公司共确认非经常性损益169.52万元，其中政府补贴录得133.54万元。 2020年综合毛利率下降3.97pct，期间费用率减少2.37pct；2021Q1综合毛利率下滑0.10pct，期间费用率减少0.98pct 公司2020年全年综合毛利率为76.25%，相较去年同期下降3.97个百分点；主营日化业务毛利率为76.42%，相较去年同期下降3.90个百分点。其中，受会计准则变更的影响，公司将与销售商品相关的应付客户对价（2020年录得0.55亿元）同时调减“营业收入”和“销售费用”；将与销售商品相关的物流运输费用（2020年录得1.00亿元）自“销售费用”重分类至“营业成本”，剔除新收入准则的影响，公司在原口径下的毛利率水平约为80.46%，较上年同期提升近0.24个百分点。从具体产品分类来看，护肤品类的毛利率同比下降3.58个百分点至76.12%。公司2021Q1综合毛利率为78.14%，相较2020年同期轻微下滑0.10个百分点，保持相对稳定。 公司2020年全年销售净利率为20.62%，同比下滑0.63个百分点；期间费用率为50.76%，相比上年同期减少2.37个百分点。销售/管理/研发/财务费用率为别录得41.99%/6.40%/2.41%/ -0.03%，较上年同期变化-1.40/-0.64/-0.37/+0.04个百分点。其中，销售费用同比增长2.64亿元至11.07亿元，随着营业收入快速增长，公司持续加大渠道及广告宣传费用投入（同比增长3.24亿元至8.12亿元），同时会计准则变更导致仓储物流费用同比减少0.52亿元至0.54亿元。 公司2021Q1销售净利率为15.57%，同比下滑1.37个百分点；期间费用率为58.23%，相比上年同期减少0.98个百分点。销售/管理/研发/财务费用率为别录得45.92%/7.99%/4.50%/ -0.18%，较上年同期变化+0.67/-2.61/+0.96/0.00个百分点。其中，销售费用同比提升0.89亿元至2.33亿元，报告期内公司一方面持续加强品牌形象推广和部分电商渠道费用的投入，同时与上年同期相比恢复了了部分线下营销推广活动。 以拳头产品“舒敏特护霜”积极发展核心品牌薇诺娜，不断加大研发投入提升品牌竞争实力 公司精准定位于针对敏感肌产品的开发，通过主品牌“薇诺娜”等多个品牌现已覆盖11个大类，数百个SKU的系列产品，涵盖舒敏、美白、祛斑、抗衰、防晒等多个领域。其中，“薇诺娜”品牌专注于敏感肌肤护理和修饰，是公司长期聚焦和深度打造的主要品牌，该品牌旗下产品线齐全，涵盖护肤品类、彩妆类、医疗器械类几个大类；从功效的角度来看，薇诺娜品牌旗下售卖的产品系列主要集中在舒敏、保湿、清痘等重点领域；其中主打系列为“舒敏系列”，2017-2019年期间内对公司的营收贡献占比可以达到38%-40%；从品类的角度来看，公司售卖的产品主要为乳液面霜、面膜、润肤水/喷雾，核心产品为“舒敏系列”中的“舒敏保湿特护霜”（15g，50g包装），2017-2019年期间内对公司的营收贡献占比可以达到17%-19%。除此之外，公司还拥有“WinonaBaby”、“BeautyAnswers”、“痘痘康”以及“资润”品牌，这些自有品牌具有不同的市场定位、能够覆盖不同的消费群体，公司品牌矩阵已基本形成，品牌梯队已初步构建，品牌优势已逐步建立。 公司重视产品研发，2020年年内研发投入规模进一步增长至超过6000万元，拥有强大的研发团队和完整的研发体系；先后在昆明、上海建立了研发中心，并持续完善研发中心各模块功能并升级为贝泰妮研究院，成立特色植物研发中心，功效性护肤品研发中心以及医疗器械研发中心。公司自主研发的多个护肤品配方技术及产品外观设计，累计申报获得授权发明专利15项，实用新型专利17项，外观设计专利18项；报告期内公司研发设计“光透皙白”、“特安养护”系列等50余款新品；新获发明专利授权2项，实用新型10项，新申请发明专利17项，实用新型14项，外观设计4项。同时，公司先后荣获了云南省科学技术进步一等奖、云南省创新团队一等奖、省级博士后科研工作站，并被认定为“国家高新技术企业”、“云南省认定企业技术中心”。此外，公司围绕特色植物提取物有效成分制备与敏感肌肤护理领域研究的自主研发技术，拥有11项核心技术，应用核心技术实现的销售收入占公司主营业务收入的比例达到95%以上。 打造高效供应链及时响应市场需求，精准营销与全渠道销售网络配合高效触达消费者 在供给层面，公司通过制定精准可靠的供应链计划和高效的执行管控体系，持续提供优质商品。通过研究历史数据规律、搭建预测模型，科学预测原材料年度需求，成功应对全球新冠疫情影响和原料供应挑战，通过提前预测规划主销品出货、备货、调配供应资源，精准应对大促高峰，保障产品供应；同时，推行多维度库存评价体系，实行原材料及时、精准到位。 在营销层面，公司已打造了一支经验丰富、业务水平较高的电商运营管理团队，建立了成熟的运营模式，积累了丰富的营销经验。公司重视对消费者的教育，通过与具有公信力的 KOL 进行深度合作，以线上直播、短视频等形式密集输出专业护肤知识，转递正确的护肤理念，提高客户的护肤意识。公司通过信息的高效传播、营销链条的长线铺设、线上及线下的双向配合、时间与空间的双维匹配，借助自身树立的专业品牌形象，推出适销对路的营销推广方案，成功抓住消费者消费心理，激发市场消费欲望，实现销售收入的快速增长。同时，公司的全渠道建设体系与营销策略协同发展，B2C平台上公域流量运营不断优化，以私域流量为主的薇诺娜专柜服务平台、以及结合两类流量的微信小程序蓬勃发展。2021Q1公司进一步加大品牌宣传投入力度，3月内公布了首位品牌代言人舒淇。 投资建议 公司主力产品专注于皮肤学级美妆产品，对于敏感肌群体的消费者具有一定的必选属性；公司所属的皮肤学级美妆产品行业，2019年规模达到135.51亿元人民币（欧睿数据口径），2010-2019年的九年期复合增速为19.30%，表现明显优于同期的美妆行业整体（9.85%）以及护肤品类（10.35%）；与发达国家相比，我国人均消费额（1.4美元/人）水平明显偏低，而敏感肌的主要成因中化妆品的过分及错误使用、高强度高压的工作生活状态、刺激辛辣的饮食、医美的普及等均是现代难以规避的主流因素，因此未来需求增长空间较大；公司作为细分赛道内的小龙头企业，可享受行业高速发展的红利。此外公司擅长依靠高效精准的营销推广吸引消费，在线上渠道中遵循美妆产品销售的大趋势，灵活运用新媒体营销手段；在线下渠道中借助BA等人员优势，在药店/专卖店等终端网点内与普通美妆产品形成差异化，带来增量补充，市占率有保障。综上我们认为公司短期内具备渠道和营销优势，借助公域流量和行业红利实现广散网的迅速扩张，同时依靠私域流量的精细化运作进一步增强品牌影响；中长期，募资项目中新增产能落地搭配信息系统升级迭代，可主力公司迅速响应潜在的市场需求变化。我们预测公司2021/2022/2023年将分别实现营收38.47/52.22/68.12亿元，净利润7.83/10.57/13.81亿元，对应PS25.19/18.56/ 14.23为倍，对应EPS为1.85/2.50/3.26元/股，PE为124/92/70倍，维持“推荐评级”。 主要风险因素 日化行业发展不及预期的风险；市场竞争加剧、行业集中度降低的风险；品牌渠道推广不及预期的风险。 附1 盈利预测和估值对比 表1：盈利预测 资料来源：公司财务报表，中国银河证券研究院整理及预测（股价为2021年4月28日收盘价） 表2：可比公司最新估值情况 资料来源：wind，中国银河证券研究院整理 附2 公司整体经营运行状况跟踪 图1：2017-2021Q1营业收入(亿元)及同比(%) 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 图2:2017-2021Q1归母净利润(亿元)及同比(%) 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 图3：2017-2021Q1毛利率(%)和净利率(%)变动情况 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 图4：2017-2021Q1期间费用率(%)变动情况 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 图5：2017-2021Q1ROE(%)及ROIC(%)变动情况 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 表3：2020年公司营收规模情况 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 表4：2020年护肤品产品产销情况（统计口径包含了自有产能产量、委托加工产量以及OEM生产产量） 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 表5：2020年公司产销整体情况（统计口径包含了自有产能产量、委托加工产量以及OEM生产产量） 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 表6：2020年公司各渠道销售情况 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 表7：2020年公司各类产品销售均价情况 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 表8：2020年重点平台产品销售均价情况 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 表9：2020年前五大线上自营店铺销售情况 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 附3 公司发展战略与经营计划情况跟踪 表10：贝泰妮2020年年报中发展战略与经营计划情况跟踪 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 注：其中删除线内容为相较针对2020年的业务规划，针对2021年不再提及的内容；加粗内容为针对2021年的新补充部分。 附4 公司前十大股东情况跟踪 表11：贝泰妮前十大股东情况（更新自2021年一季报） 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 如需获取报告全文，请联系您客户经理，谢谢！ /// 相关报告 /// 【银河零售李昂/甄唯萱】公司点评丨集友股份 (603429)：21Q1低基数下实现恢复性高增长，加热植物芯上市在即或成增长新动力 【银河零售李昂/甄唯萱】行业点评丨零售行业基金持仓低配比例持续下行，珠宝首饰、综合业态与化妆品备受市场关注 【银河零售李昂/甄唯萱】行业点评丨网络直播营销管理加强，维持推荐运营规范、具有产品力和品牌力的零售行业优质标的 更多干货请关注 中国银河证券研究 微信公众号 中国银河证券研究 长按扫码关注我们 微信号｜zgyhzqyj 本文摘自报告：《【银河零售李昂团队】公司2020年年报暨2021年一季报点评_贝泰妮_使命担当，扬帆起航》 报告发布日期：2021年4月28日 报告发布机构：中国银河证券 报告分析师： 李 昂 执业证书编号：S0130517040001 甄唯萱 执业证书编号：S0130520050002 研究助理： 章鹏 李昂 零售及轻工行业团队负责人。曾任社服行业研究员、商业零售行业主分析师，具备消费产业跨多行业研究经验。 甄唯萱 零售及轻工行业分析师。2018年5月加盟银河研究院从事零售行业研究，2020年起增加覆盖轻工制造，擅长深度挖掘公司基本面。 章鹏 零售及轻工行业分析师助理。2019年3月加盟银河研究院从事零售行业研究，2020年起增加覆盖轻工制造，擅长产业链价值比较。 /// 评级体系及法律申明 /// 评级体系： 银河证券行业评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避。 推荐：是指未来6－12个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报20%及以上。该评级由分析师给出。 谨慎推荐：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报。该评级由分析师给出。 中性：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）与交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报相当。该评级由分析师给出。 回避：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）低于交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报10%及以上。该评级由分析师给出。 法律申明： 本公众订阅号为中国银河证券股份有限公司（以下简称“银河证券”）研究院依法设立、运营的唯一研究官方订阅号。其他机构或个人在微信平台以中国银河证券股份有限公司研究院名义注册的，或含有“银河研究”，或含有与银河研究品牌名称等相关信息的其他订阅号均不是银河研究官方订阅号。 本订阅号不是银河证券研究报告的发布平台，本订阅号所载内容均来自于银河证券研究院已正式发布的研究报告，本订阅号所摘录的研究报告内容经相关流程及微信信息发布审核等环节后在本订阅号内转载，本订阅号不承诺在第一时间转载相关内容，如需了解详细、完整的证券研究信息，请参见银河证券研究院发布的完整报告，任何研究观点以银河证券发布的完整报告为准。 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