东吴证券-五粮液-000858-2020年年报&2021Q1一季报点评：Q1增长景气，渠道结构持续优化-210430

　　五粮液(000858)
　　事件：发布2020年年报和2021年一季报。20年实现营收573.2亿（+14.4%），归母净利199.6亿（+14.7%）。20Q4营收148.3亿（+13.9%），归母净利54.1亿（+11.3%）。21Q1营收243.2亿（+20.1%），比19Q1增38.3%，19Q1-21Q1营收CAGR为17.6%，Q1归母净利同增21.02%。
　　投资要点
　　产品结构梳理调整，高端产品量价齐升。20年五粮液产品营收440.6亿（+13.9%），毛利率84.95%（同升0.22PCT），销量28139吨（+5.28%），吨售价156.6万（+8.2%），吨价提升主因1）普五提价，2）高端产品的推出，3）直销渠道占比提升；系列酒产品营收83.7亿（+9.81%），营收占比提升0.61PCT，销量132304吨（-4.6%），吨售价6.3万元（+14.6%），系公司推动产结构升级，打造五粮春、五粮醇、五粮特曲、尖庄四个全国性大单品调整所致。
　　东西部市场拓展效果显著。分区域看，20年东部地区营收141.9亿元（+30.17%），西部地区营收184.9亿元（+20.95%）；南部（+3%），北部（-2%），中部（-5%），占比最大的东部、西部依旧实现较快增长，南部市场基本保持稳定，北部、中部受疫情冲击收入有所下滑。
　　持续优化渠道建设，直销、团购齐头并进。20年直销渠道发展迅速，实现营收70.5亿（+140.15%），毛利率84.64%（同升3.44PCT），高于经销模式的79.60%的毛利率。同时发展建立传统、团购和创新三大渠道体系，官方商城、五粮液云店、数字酒证平台建成运行。
　　21Q1增长景气，现金流回款大增。21Q1经营性净现金流55.1亿（去年同期-12亿），销售收现210.7亿（+66%），主要系营业收入增加及银行承兑汇票到期收现增加所致；合同负债49.9亿，环比减少36.3亿，主要系春节提前集中到20Q4打款所致。
　　盈利预测与投资评级：随着渠道发展和市场拓展，我们预测2021-2023年的EPS为6.36/7.66/9.16元。我们预计21-23年公司营收增速19.7/17.0/15.0%，归母净利增速23.8/20.3/19.6%，对应PE为45/38/32X，维持“买入”评级。
　　风险提示：疫情反弹，宏观经济消费需求疲软。