太平洋证券-洋河股份-002304-洋河股份年报暨一季报点评：收入逐季改善，结构持续升级-210429

　　洋河股份(002304)
　　事件： 公司发布 2020 年报，公司实现营收、归母净利润、归母扣非净利润 211.01 亿元、 74.82 亿元、 56.52 亿元，分别同比-8.76%、 +1.35%、-13.79%。其中 Q4 实现营收、归母净利润、归母扣非净利润为 21.87亿元、 2.97 亿元、 0.18 亿元，分别同比+7.82%、 +25.39%、 +98.71%。收入增速与业绩快报基本一致。公司每 10 派 30 元（含税），分红占比 73.43%，为近三年最高。 公司制定 21 年目标，全年实现营收同增10%以上。
　　公司发布 2021 一季报，实现营收、归母净利润、归母扣非净利润 105.2亿元、 38.63 亿元、 38.11 亿元，分别同比+13.51%、 -3.49%、 +19.01%。收入利润均超市场预期。
　　20 年分析：收入增速逐季改善， 产品结构持续提升
　　财务指标： 20 年公司现金回款 215.27 亿元，同比-23.55%，销售收现率 102%，略低于历史平均水平。合同负债 88 亿元，同比+30%环比+127%，应收票据 6.14 亿元，同比-7%环比+30%，经销商打款积极、回款良好；公司库存 149 亿元，同比+3%环比+9.5%，处于良性水平。 整体来看，公司报表质量良好。
　　 收入分析： 收入增速逐季改善，产品结构持续升级。 20 年公司实现营收 211.0 亿元，同比-8.76%， 各个季度增速分别为-14.89%、 -18.57%、7.57%、 7.82%， 收入增速逐季改善。 20 年蓝色经典占比 75%左右，其中海之蓝在蓝色经典中占比 35%、天之蓝 20%+，梦之蓝 45%+。 20 年全年收入增速我们认为主要由梦系列贡献， 其中 M6+已基本实现对老 M6的替代， M3+正逐步开始对 M3 实现替代，海、天系列有双位数下滑。
　　中高档白酒占比提升，省内表现略优于省外。 具体拆分来看，公司中高档酒（出厂价 100 元以上/蓝色经典及珍宝坊等）同比-7.15%；普通产品（出厂价 100 元以下/洋河大曲&双沟大曲等）同比-14.9%，中高端酒占比从 82.2%提升至 83.6%，提升 1.4pct。 20 年白酒销量 15.58万吨，同比-16%，吨单价 12.94 万元，同比+9.6%，吨单价提升较大。省内同比-7.2%，省外-9.2%，省内外占比为 43： 53。
　　营销调整经销商数量如期减少，产能充足保障销售。 20 年底公司经销商 9051 家，净减少 1097 家， 19 年以来“一商为主多商配称”引导下经销商数量有所减少。 20 年成品酒储量 2.4 万吨，基酒储量 60.9 万吨，洋河+泗阳两大生产基地产能 22 万吨，产能利用率 55%，双沟产能 10 万吨， 产能利用率 39%， 公司产能及基酒储量充裕。
　　利润分析： 2020 年公司实现净利润 74.82 亿元，同比+1.35%，归母扣非净利润 56.52 亿元，同比-13.79%，各个季度增速分别为-16%、 -24%、2.3%、 99%。全年毛利率 72.27%，同比+0.92pct，扣非净利率 26.79%，同比-1.56pct，主要是税率有所增加（同比+2.34pct）。
　　Q1 分析： 两年来收入首次实现双位数增长，产品持续升级、公司库存低位
　　两年来首次实现双位数增长。 Q1 实现营收、归母净利润、归母扣非净利润 105.2 亿元、 38.63 亿元、 38.11 亿元，分别同比+13.51%、 -3.49%、+19.01%，较 19Q1 分别-3.39%、 -3.94%、 +0.02%。 营业收入为 19Q1以来首次实现双位数增长。我们认为主要贡献由梦之蓝贡献，其中 M6+增速较高。毛利率 76.16%（同比+2.42pct），产品升级持续向好。
　　库存低位、投资收益影响表观利润。Q1 公司归母与扣非增速差异较大，主要是投资收益和公允价值变动损益影响，合计较去年同期减少 10.5亿元，其中中银证券投资较去年同期大幅减少，扣非净利率 36.22% （同比+1.68pct）。此外 Q1 现金回款 94.33 亿，同比+57%，销售收现率90%， 应收票据 0.24 亿元，同比+52%，回款良好；合同负债 61 亿元，同比-4.7%环比-30%，与季节性有关；存货 149 亿元，同比+3%环比+9.5%，处于相对低位，整体报表质量不错。
　　21 年展望：看好梦 6+升级放量，水晶版梦 3 持续推进
　　梦 6+自 19 年 11 月推出，用一年时间完成从渠道端认可到消费者端逐步认可的过程，占位 600-800 元价格带，承接次高端这一价位段的升级需求， 21Q1 增速表现较好。水晶版梦 3 沿用梦 6 升级思路和操作，Q4 省内外老梦 3 停货、 11 月开始水晶版梦 3 有序投放，目前水晶版持续推进中，尚未到放量时点。
　　公司制定今年收入 10%增长， Q1 增速 13.5%，折算下来后三个季度增速为 7%。我们认为梦 6+占为次高端 600-800 元价格带，有望迎合消费者次高端价位升级需求，随着产品逐步为消费者接受，有望迎来产品放量，水晶版持续推进有望在之后放量、 渠道利润恢复有望带动海天梦系列恢复良性增长，全年 10%增速实现可能性较大。
　　未来展望： 十四五规划明确，新管理层+股权激励助力新征程
　　公司制定十四五规划构建“ 12345”战略体系，打造踏浪领跑的洋河和动力澎湃的双沟，推进企业更高水平上量的持续增长和质的稳步提升，同时提出高端化、全国化、 品牌化、国际化的“四化同步”机制，公司十四五规划明确。
　　2 月公司选举新一任管理层，张联东出任公司董事长，钟雨出任副董事长及总裁，刘化霜等出任公司副总裁。新董事长管理经验丰富，此前分管经济工作、熟悉企业情况，具有创新性和大项目的工作经验，风格干练果断、雷厉风行，上任后亲自担任双沟销售公司与生产基地董事长，借由双沟熟悉公司业务，并在春糖期间提出的未来五年双沟复兴战略，新管理层为公司带来新气象，有望助力十四五规划实施。同时回购结束股权激励呼之欲出。未来随着新管理层上任、股权激励的推出，将有利于公司十四五规划的实施和完成。
　　盈利预测： 短期看公司正处于加速恢复期，公司、渠道库存逐步良性，经营拐点逐步显现；中期看公司操作思路清晰， 19、 20 年两年的调整已初见成效， 21 年重点发力梦 6+和水晶版梦 3。同时随着人事调整落地，股权激励临近，共同助力十四五规划实施。 长期来看，次高端扩容，梦 6+增长空间可观，公司在次高端市场仍具备领先优势。渠道利润恢复有望带动海天梦系列恢复良性增长。
　　展望 21 年，我们认为公司将继续重点发力梦 6+及水晶版梦 3，以及启动海之蓝/天之蓝及梦 9 的升级动作。我们认为公司未来几年整体将呈现双位数增长。预计 21-23 年收入增速分别为为 10%、 14%、 18%， 净利润增速分别为 7%（ 剔除投资收益及公允价值变动损益净利润增长18%）、 16%、 20%。我们看好公司的短中长期发展态势，按照 22 年 EPS给予 36X 估值，一年目标价 222 元，维持“ 买入” 评级。
　　风险提示： 疫情对白酒行业消费影响较大，宏观经济波动剧烈，公司管理出现重大瑕疵等。