华西证券-洋河股份-002304-产品升级提升渠道信心，助力公司渡过调整期-210429

　　洋河股份(002304)
　　事件概述
　　公司发布2020年年报和2021年一季度报告，2020年公司实现营业收入211.01亿元，同比-8.76%；归母净利润74.82亿元，同比+1.35%；扣非归母净利润56.52亿元，同比-13.79%；EPS4.98元；拟每股派息3元。2020Q4公司实现营业收入21.87亿元，同比+7.82%；归母净利润2.97亿元，同比+25.39%；扣非归母净利润0.18亿元，同比+98.71%。2021Q1公司实现营业收入105.20亿元，同比+13.51%；归母净利润38.63亿元，同比-3.49%；扣非归母净利润38.11亿元，同比+19.01%。
　　分析判断:
　　20年收入符合预期，21Q1现金流增速加快渠道打款信心加强。
　　2020年白酒营业收入201.52亿元，同比-8.26%，销量15.58万吨，同比-16.27%，吨酒价格同比+9.57%。分品类来看，中高档酒/普通酒收入分别为176.48/26.87亿元，分别同比-7.15%/-14.86%。从产量和库存情况来看，2020年公司白酒产量16.15万吨，同比-9.94%；库存量2.39万吨，同比+31.62%。M6+新品推动产品结构提升，公司吨酒价格同比有较大幅度改善。分区域来看，省内外分别实现收入95.60/107.74亿元，分别同比-7.18%/-9.17%；年末省内外经销商数量分别为3116/5935家，分别同步净减少186/911家。主因公司营销转型，围绕“一商为主、多商配称”构建经销商体系。2020年公司预收款余额111.56亿元，同比-15.96%；销售收现215.27亿元，同比-23.55%，主因预收款项减少；经营活动现金流净额39.79亿元，同比-41.47%，主因销售收现下降。
　　2021Q1营业收入同比+13.51%，我们判断主要来源于M6+收入高增贡献。2021Q1预收款余额77.78亿元，同比-4.34%，环比减少33.78亿元，环比降幅低于去年同期的51.44亿元，主要M6+在市场动销表现良好带来的渠道打款信心增强。2021Q1公司销售收现94.33亿元，同比+57.45%，主因预收款项环比改善；经营活动现金流净额29.20亿元，同比显著改善（20Q1-3.29亿元）。
　　毛利率提升费用率下降，21Q1公司盈利能力逐渐改善。
　　2020年公司毛利率72.27%,同比+0.92pct；其中，中高档酒/普通酒毛利率分别为79.85%/37.19%，分别同比+0.08/-1.71pct，毛利率提升主因产品结构优化。投资收益12.07亿元，同比+41.87%；公允价值变动收益12.68亿元，同比+698.89%。税金及附加/销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为16.19%/12.34%/8.19%/-0.41%，分别同比+2.34/+0.70/+0.17/-0.07pct。税金及附加同比有较大幅度提升主因2020Q4库存降低发货节奏加快导致。因此2020年公司净利率35.47%，同比+3.53pct。
　　2021Q1公司毛利率76.16%，同比+2.42pct，主因M6+提价和产品结构持续优化。投资收益1.58亿元，同比-49.12%；公允价值变动收益-0.95亿元（去年同期7.99亿元）。税金及附加/销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为16.49%/6.31%/4.67%/-0.10%，同比+1.46/-0.43/-0.50/-0.02pct；净利率36.76%，同比-6.44pct，主要投资收益和公允价值变动影响，扣非后净利率36.22%，同比+1.68pct。
　　产品升级助力公司渡过调整期，十四五期间规划实现年化双位数增长。
　　根据酒业网的数据，当前M6+批价已经成功站稳600元价格带，库存也处于相对低位。我们判断公司借助M6+打开江苏省次高端价格带天花板，预计2021年有望持续高增；M3水晶版借助M6+趋势站稳400元价格带，价格稳定后将逐步贡献销量；海天库存下降将逐渐回归良性增长通道。预计未来通过持续进行产品升级和渠道优化，公司将实现2021年营收10%+和“十四五期间”营收年化双位数增长的目标。
　　投资建议
　　根据公司年报我们调整盈利预测，我们预计公司2021-2023年实现营业收入238/267/300亿元，同比+13%/+13%/+12%，上次预测2021-2022年同比+15/+12%；实现归母净利润84/93/104亿元，同比+12%/+11%/+11%，上次预测2021-2022年同比+15/+14%；EPS分别为5.55/6.18/6.87元，当前股价对应估值分别为35/31/28倍。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　①疫情持续超预期；②经济下行导致需求减弱；③食品安全问题等。