安信证券-贝泰妮-300957-贝泰妮2020&2021Q1点评：业绩远超预告上限，敏感肌龙头高效拓圈进行时-210429

　　贝泰妮(300957)
　　公司发布2020年报&21Q1季报：2020年，公司实现营业收入26.4亿元/+35.6%，归母净利润5.4亿元/+31.9%，归母扣非净利润5.1亿元/+31.1%，非经损益1106万元主要来自于政府补助3423万元及投资收益313万元，经营性现金流净额4.3亿元/-16.3%，基本每股收益1.5元/+32.5%，拟10派4.5元；单Q4营收12.1亿元，归母净利润3.3亿元，归母扣非净利润3.2亿元，经营性现金流净额3.7亿元。2021Q1公司实现归营业收入5.1亿元/+59.3%，归母净利润7859万元/+45.8%，归母扣非净利润7690万元/+61.1%，非经损益主要来自于政府补助134万元及投资收益72万元等，经营性现金流净额5080万元/+179.0%。
　　薇诺娜国内细分市场稳居第一，线上渠道带动业务疫情下逆势稳增。根据Euromonitor的统计数据，2020年公司旗下“薇诺娜”品牌在皮肤学级护肤品国内市场排名稳居第一，市场份额较2019年度提升2.5pcts，扩大领先第二、三名的优势。同时，公司在护肤品细分市场领域中表现出色，根据Euromonitor的统计数据，2020年度，公司爽肤水（护肤水）产品市场排名从第12上升至第7，其中本土企业排名第3；面膜产品市场排名从第16上升至第8，其中本土企业排名第5。分渠道看，线上自营渠道收入16.6亿元/+54.3%，占比63.3%，主要来自于自建平台销售或通过大型B2C电商平台开设自营店铺，且公司持续发力抖音渠道铺路成长；线上经销代销收入5.1亿元/+25.6%，占比19.6%；线下自营渠道收入248万元/-20.5%，占比0.1%，对公司经营业绩影响较小，线下经销代销收入2.5亿元/-0.3%，占比17.0%，2020年公司主动控制线下自营渠道的销售规模和资源投入，仅保留极个别线下自营门店，其数量、规模较上年末均无变化。分产品看，化妆品收入23.6亿元，占比90.1%，医疗器械收入1.9亿元，占比7.4%，彩妆业务收入6532万元，占比2.5%。2021Q1公司实现归营业收入5.1亿元/+59.3%，主要系新冠疫情的不利影响逐步消退，线上销售渠道得益于有针对性的宣传推广投入持续保持强势增长，线下销售渠道通过开展例如“3〃8女神节”等线下应节营销活动，逐步恢复了线下销售渠道的活力。
　　控费效果良好，盈利能力保持稳定。2020年，新收入准则下毛利率下降4.0pcts至76.3%，剔除新收入准则影响的毛利率约为80.46%，同比微增0.2pct，保持稳定。费率方面，销售费用率下降1.4pcts至42.0%，管理费用率下降0.6pct至6.4%，研发费用率下降0.4pct至2.4%。2021Q1毛利率78.1%，销售费用率上升0.7pct至45.9%，保持稳定，管理费用率下降2.6pcts至8.0%，研发费用率持平为4.5%。
　　现金流情况改善，营运效率稳步提升。2020年，经营性现金流净额4.3亿元/-16.3%，主要系随销售收入快速增长公司生产性资料和服务采购规模同向增长导致支付的货款增加，以及持续加大品牌形象推广宣传费用、人员费用以及电商渠道费用投入导致支付的其他经营性支出增加的综合影响所致；存货周转天数下降84.6天至130.1天，周转效率提升；应收账款周转天数下降0.9天至20.4天，应付账款周转天数下降7.8天至64,2天，营运能力有所提升。2021Q1经营性现金流净额5080万元/+179.0%，主要系公司销售增长带来现金流入增加，以及应收账款及时收回的综合影响所致。存货周转天数213.6天，应收账款周转天数30.5天，应付账款周转天数106.9天。
　　投资建议：买入-A投资评级。公司乘势化妆品线上渠道崛起，营销玩法多样有望实现持续增长；医学背景下助力品牌于医院渠道树立强大背书，私域流量转化能力较强，线下渠道尚有较大拓展空间。除主品牌薇诺娜有持续高增动力，公司仍有“WINONABaby”、“痘痘康”、“BeautyAnswers”等差异化定位品牌储备，蓄力未来增长引擎。我们预计公司2021年-2023年的收入增速分别为43%、37%、27%，净利润增速分别为47%、39%、29%，成长性突出。
　　风险提示：新冠肺炎继续恶化；行业竞争加剧；公司发展不及预期等。