东北证券-中顺洁柔-002511-产品渠道多样化，原料成本波动较小-210429

　　中顺洁柔(002511)
　　事件：
　　公司发布2020年年报及2021年一季报：2020年公司实现营业收入78.24亿元，同比增长17.91%；实现归母净利润9.06亿元，同比增长50.02%。对应2020年四季度实现收入22.68亿元，同比增长24.97%；实现归母净利润2.34亿元，同比增长41.06%。2021年一季度公司实现收入21.02亿元，同比增长25.81%；实现归母净利润2.71亿元，同比增长47.81%。
　　点评：
　　产品结构持续优化，电商渠道高增长。从产品来看，公司加强对新产品的资源投入，Face和Lotion等高利润产品在收入中占比持续提升，在为公司贡献增量收入的同时，提升了公司的盈利能力。此外，公司强化“太阳”这一品牌，覆盖中低端产品。从渠道来看，公司加强销售渠道多样化建设，特别是线上销售渠道建设，是公司在2020年疫情背景下实现较快收入增速的主要原因。公司2020年全年及2021年一季度电商渠道占比均在35%左右，未来电商渠道增速将高于公司平均销售增速，预计2021年全年电商渠道占比将达到45%。
　　多种手段应对原料浆价上涨，利润率波动较小。公司2020年毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为41.32%19.74%/4.66%/2.43%/-0.23%，分别同比2019年变动1.69pct/-0.90pct0.22pct/-0.23pct/-0.55pct；2021年一季度毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为40.46%/18.59%/3.81%/2.23%/-0.16%，分别环比2020年四季度变动12.14pct/9.67pct/0.24pct/-0.09pct/0.15pct。四季度以来浆价的快速上涨对公司毛利率有一定的影响，但公司在浆价低位采购了大量纸浆库存，且布局浆纸一体化项目，预计后续原料价格波动对公司利润率的影响将减轻。
　　盈利预测：预计2021-2023年EPS分别为0.85/0.99/1.23元，当前股价对应PE分别为34.9/29.9/24.0x，维持“买入”评级。
　　风险提示：需求低迷，原材料价格波动