东兴证券-中炬高新-600872-牺牲短期利益，着眼长期成长-210429

　　中炬高新(600872)
　　营收增长，净利润略有下降。公司公布2021年一季报，2021年Q1实现营业收入12.63亿元，同比+9.51%；净利润1.75亿元，同比-15.17%，扣非归母净利润1.70亿元，同比-16.53%。美味鲜公司2021年Q1营业收入12.35亿元，同比+9.97%；归母净利润1.88亿元，同比-8.97%。公司营业收入增长而净利润下滑主要是因为原材料价格上涨且公司加大营销费用的投放。原材料上涨影响公司中短期利润，但长期看对公司价值影响不大，而销售费用的投放将提升公司品牌力，有助于公司长期发展。
　　酱油增长稍显乏力，鸡精鸡粉类随餐饮恢复。分品类看，相较2019年Q1，公司营业收入同比+2.6%，其中，酱油收入7.6亿元，同比+5.72%，较2019年Q1增长1.60%；鸡精鸡粉/食用油/其他收入分别同比+52.16%/-2.34%/12.97%，去年同期鸡精鸡粉增速明显下滑，今年餐饮恢复，销售收入恢复到19年水平且略有增长，随着公司在餐饮端的发力，预计鸡精鸡粉较高增速能够持续。
　　原材料上涨，公司逆市加大营销投入。美味鲜公司毛利率39.35%，同比-2.39pct,主要是因为美味鲜原材料及包装物料涨幅较大；销售费用率11.96%，同比+1.21pct，是因为公司加大营销费用的投入。研发及管理费用率分别为3.31%/4.62%,分别同比+0.66pct/+0.37pct。我们认为，在原材料上涨的背景下加大营销投入有利于加速抢占市场份额，也同时配合了公司渠道下沉及扩张策略，有利于公司新销售网点的业绩释放。
　　发力渠道下沉及扩张，市场空间仍大。2020年公司全年净增经销商370个至1421个，增幅35%；今年目标经销商达到1700家，Q1公司已经净增加经销商110个，实现全年增长目标超过1/3，可见公司继续积极推动渠道下沉及扩张策略。公司全国地级市开发率达89.0%，区县市场累计开发率51.0%，相比海天7000+的经销商，100%地级市覆盖率及90%左右的区县覆盖率，公司仍有很大提升空间。2020年公司中西部区域获得31.48%的销售增速，北部区域在去年16%的增速基础上今年Q1进一步获得21%的增长，公司渠道扩张初显成效。
　　产能扩张有序推进。公司连续多年营业收入获得两位数增速（除2020年略低），产能成为制约公司发展的瓶颈，因此公司积极进行产能扩张。今年阳西三期技改开始释放产能；中山厂区升级扩产项目计划2022年末建成投产，酱油产能将翻倍增长；阳西美味鲜非酱项目计划2023年建成，届时将有大量非酱产能投放，助力公司品类拓张。结合渠道和品类扩张，公司有望于2023-2024年获得较高增速。
　　管理层策略清晰，着眼长远利益。我们认为渠道下沉、品类拓张、宣传加码及产能扩的策略，虽然在短期上均需要公司加大投入，影响短期利润，但可推动公司长期发展。优秀的发展战略需要强有力的执行力方能成功落地。4月2日公司公告拟以3-6亿元以集中竞价交易的方式，以不超过60元/股的价格回购公司股票用于股权激励。公司长期以来经营风格较稳健保守，对管理层的适当激励，将管理层与股东利益与上市公司的长期发展绑定，有利于管理层积极推动公司各项长期发展战略的落地。
　　盈利预测与评级：2021年公司收入目标61亿，同比增长19.06%，利润目标9.85亿，同比增长10.68%，今年目标略有压力，不排除产品提价。预计2021-2023年公司归母净利润分别为9.74、11.34、14.69亿元，对应EPS分别为1.22、1.42、1.84。当前股价对应PE分别为37.51、32.21、24.87倍。公司所做的各种改革将长期利好公司发展，但短期公司业绩压力相对较大，下调评级至“推荐”评级。
　　风险提示：原材料价格上涨，产能建设及释放不及预期。