华创证券-大参林-603233-2021年一季报点评：业绩符合预期，门店保持中高速增长-210429

　　大参林(603233)
　　事项：
　　报告期内，公司实现营收 40.59 亿（同比+20.7%），归母净利润 3.41 亿（同比+21.5%），扣非归母净利润 3.39 亿（同比+25.2%）。由于 1）20Q1 获 900万政府补助（主要为疫情期间补助），21Q1 补助减少；2）21Q1 新增股权激励费用 1376 万（2021 年全年 5507 万，单季度预计 1376 万）；3）会计准则调整。若剔除以上因素影响，21Q1 归母净利润同比有望超 30%，符合预期。
　　评论：
　　Q1 门店扩张维持中高速增长，通过并购进入川渝地区。 截止 21Q1，公司总计门店 6451 家（直营为 6057 家），新开直营门店 370 家（自建 294 家，并购76 家），门店增速+6.49%（较年初）。分区域来看，广东、广西、河南 3 大优势省份通过自建继续加密；拓展省份自建+并购双管齐下。公司 21Q1 总计并购门店 371 家（含未并表门店），其中东北、华北及西北地区新增 144 家（黑龙江 48 家，河北 41 家、陕西 55 家），门店增速+69.9%（较年初），反映出公司加速布局拓展省份。同时，公司首次进入川渝市场，参股重庆万家燕 125家门店，股权收购四川（眉山市）49 家门店。整体来看，21Q1 公司门店扩张平稳，符合进度预期。
　　毛利率回升至正常水平，净利率达 8.57%。报告期内，公司毛利率为 37.71%（同比+1.54Pcts），逐渐回归以往正常水平，主要原因预计与 20 年疫情物资占比较大拉低毛利率，21Q1 逐步恢复有关。从毛利额增长贡献率来看，21Q1毛利额同比增长 22.9%，其中中西成药贡献 18.1%，中参药材贡献 5.4%，非药品贡献-0.6%。从净利率角度看， 21Q1 净利率达 8.57%，与 20Q1 净利率 8.34%相比基本持平。我们认为，净利率提升原因主要系公司 17、18 年门店高速扩张，该批门店在 20 年起逐步进入收获期，2 年以上老店占比提升带来净利率提升。目前公司老店已呈现出规模效应，我们继续看好公司在门店高增速下的长期发展前景。
　　盈利预测、估值及投资评级。我们看好公司省内聚焦、省外扩张的发展趋势，鉴于行业集中度加速提升，我们 维持 公司 21-23 年归母净利润 预期为13.89/18/22.78 亿元， 对应 EPS 为 2.11/2.73/3.46 元。公司所属行业自由现金流较稳定，我们采用 DCF 估值法，维持目标价 97 元，维持“强推”评级。
　　风险提示：互联网电商冲击，个人医保账户趋严，商誉减值风险。