东兴证券-绝味食品-603517-毛利率提升，疫情后迎来新一轮增长-210427

　　绝味食品(603517)
　　公司一季度实现营业收入15.06亿元，同比增长41.22%；归母净利润2.36亿元，同比增长274.69%，扣非归母净利润2.34亿元，同比增长231.03%，整体业绩略超预期。
　　从疫情中恢复迅速，享受低基数高增长。受疫情影响，公司去年上半年基数较低，与2019年相比，公司今年Q1营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别同比+30.49%/+30.15%/+30.18%。分地区看，公司华南地区销售收入占比提升至21.62%，收入较2019年Q1提升64.96%；西南/华中/华东/华北地区收入分别较2019年Q1提升34.16%/29.98%/9.88%/29.58%，海外业务增长39.83%，销售占比1.68%，西北业务-74.76%，销售占比进一步降低至0.36%。
　　毛利率明显提升。公司Q1毛利率34.49%，同比上升4.8pct,比19年同期上升1.18pct,如果按照2019年运输费率2.24%还原，则公司毛利率较19年同期上升3.42pct，原材料成本较低及规模效应进一步推动毛利率提升。销售费用率6.68%，还原后8.92%，较19年Q1提升0.76pct。公司往上游衍生并积极拓宽品类升级产品，预计毛利率将稳定上升，净利率有望同步上升。
　　公司市占率仅10%左右，远高于行业第二名，行业CR5为20%左右，行业集中度提升空间较大。疫情从长期的角度使消费者对卫生及健康的诉求有所提升，有利于加速行业集中度的提升。推测卤制品门店市场容量在10万家左右，一般快消品第一可以达到30%的市占率。由于卤制品门槛不高，小作坊生产是市场长期特征，市场集中度会较一般快销品偏低，假设保守估计未来达到20%的市占率，公司仍有约60%的开店空间。如果拓展品类，公司开店空间可进一步提升，并从鸭脖领导者变成卤味行业领导者。
　　近年来公司开店速度提升。2020年公司加大开店节奏，逆势净增门店1445家，达到门店总数12399家（大陆地区），根据3-6个月的磨合期，这部分新增门店将在2021年释放更多业绩。预计公司未来3-5年开店速度在1500-2000家左右，随着开店速度的提升以及SKU的丰富，公司单店收入及开店数量均有望同步提升，推动业绩快速增长。公司生产基地21家，相对竞争对手，更加均匀地覆盖全国，为公司门店下沉和全国拓店奠定基础。
　　今年年初公司首次对核心员工进行股权激励，激励对象124人，包括公司高管2人及核心员工122人。限售解除条件2021-2023年营业收入同比增长率分别不低于25%/20%/20%。较以往收入增速更高的限售条件将对员工形成有效的激励。
　　盈利预测与评级：根据公司规划及行业发展趋势，我们对公司完成股权激励目标较有信心。预计2021-2023年公司归母净利润分别为9.86、12.80、16.13亿元，对应EPS分别为1.62、2.10、2.65。当前股价对应PE分别为48.98、37.74、29.94倍，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：食品安全；疫情反复风险。