华西证券-恒生电子-600570-Q1收入超预期，看好全年业绩弹性-210429

　　恒生电子(600570)
　　事件概述
　　2021 年 4 月 28 日公司披露 2021Q1 季报， 一季度实现营收 7.5 亿元，同比增长 46.3%；实现归母净利润1.7 亿元，同比扭亏；实现扣非净利润 3762 万元，同比增长 23.8%，业绩超预期。
　　分析判断:
　　营收增长已超预期，但现金流等因素显示实际增长仍被低估
　　公司 Q1 实现收入 7.5 亿元，同比增长 46.3%，超出市场预期。 事实上， Q1 业绩重回高增又与我们此前的判断完全相符——即公司基本面始终向好， 2020 年表观业绩波动来自疫情+新收入准则影响。公司 2020 年收入仅增长 7.8%、 扣非归母净利润下滑 17.6%， 业绩下滑的核心原因来自两方面：一是疫情极大影响了公司的实施进程、同时也延缓了下游金融机构的验收进程；二是去年公司实施新收入准则，即收入确认方式由“完工百分法”向“终验法”转变， 新规则下大量项目收入无法在年内达到确认标准。 以上两方面影响因素均具有阶段性，对于公司经营并无实质影响，而结合 2020 年现金流（销售商品/劳务收到的现金同比+17.2%%）和合同负债（同比+25.9%）的乐观情况看，我们坚定看好公司基本面。
　　关于 Q1 业绩，我们认为还有一点值得注意： 即 46.3%的增速仍未完全反映公司在一季度的增长。由于“终验法” 收入准则的转换时期为 2020 年 Q3 季度， 即 2021Q1 同比口径仍受一定影响。考虑到这一因素，现金流增长仍是当前更好的参考， 公司 Q1 实现销售商品/劳务收到的现金 4.9 亿元，同比大增 60.0%，而产业调研得到的订单增速反馈也显示出近似的乐观增长，因此判断 Q1 业绩及基于 Q1 线性外推的 2021 全年业绩依旧被低估。
　　利润端贡献来投资收益，但回购落地+新业绩指引预示利润弹性
　　Q1 归母净利润为 1.7 亿元，同比实现扭亏，但投资收益仍是主要构成。公司一季度投资收益达到 1.6 亿元，同比大增 229.4%， 主要系本期出售交易性金融资产产生收益增加所致。尽管如此， 我们依旧认为 2021 年全年利润释放值得乐观期待，三方面因素值得重点考量： 1）股份回购已经落地，制约因素出清； 2） 2020 年出于审慎性完成长投+商誉减值 2.34 亿元，当前轻装上阵； 3） 公司对 2021 年提出了更乐观的增长预期。针对 2021 年增长预期，我们进一步做如下解读： 根据 2020 年报披露，公司预计 2021 年主营业务收入预算约为 50.1 亿元人民币，同比增长 20%；预计人员成本费用预算约为 43.5 亿元人民币，同比增长 30%。 从历史上来看， 公司对于营收增长的计划相对保守。 例如： 2018 初预计增长 15%，年末实现增长 22.4%； 2019 年初预计增长 10%，年末实现增长 18.7%， 因此本次设定的 20%增速亦仅可看作是增长底线、而非期望中枢。 更重要的是， 如以增速进行横向比较， 2019/2020/2021 三年年初的收入增长计划分别为 10%/15%/20%，彰显公司更强的经营信心。 与此同时，公司的费用端预算也仅作上限参考，人员扩张的同时控费降本工作仍将持续推进，利润端仍有较大释放空间。
　　零售、资管双轮驱动仍是主基调， 政改红利与新品迭代逻辑有望延续
　　Q1 分业务来看， 公司大零售 IT 实现收入 2.5 亿元（同比+42.9%）、大资管实现收入 2.3 亿元（同比+67.8%）， 展现亮眼增速， 判断与 2020 年的部分项目跟进确认有较大关联。 1、大零售 IT 领域来看， 集中交易系统抓住了新筹券商（大和、金圆统一、星展）和友商替换（九州）等机会； UF3.0 融资融券业务已经在招商证券上线；创业板注册制改革、全国股转深化改革等也带来较大增量； 新一代理财销售系统发布，新增替换 14家客户；新一代 TA 系统新增替换 22 家客户。 2、大资管 IT 领域来看， 公司在证券、银行及理财子公司、保险、基金行业保持领先优势，特别是新筹外资机构如贝莱德、富达、路博迈等选择了恒生新筹公募解决方案，施罗德选择了恒生新筹公募咨询服务； 创业板注册制改革亦带来相应投资系统改造增量。
　　我们认为， 2021 年政改大势依旧不改，大零售、大资管有望延续双轮驱动。 当前深主板&中小板合并已然推出， 后续的新三板精选层、公募投顾、乃至单次/蓝筹“T+0” 有望形成政策接力，推动资本市场 IT 赛道加速爆发。公司对于各类政改均能提供一体化解决方案，极大受益改革红利，后续业绩有望超预期。 不仅如此，创新产品与云化有望在中长周期形成新的增长动力。 随着 2020 年 9 月 O45 正式发布， O 系列迭代开始进入全面实践期，目前开始在公募、私募以及其他资管机构逐步落地， 2021 年整体业务需求将显著走强。此外，泛资管类金融云 SaaS 将进一步打开成长空间， 云毅等 SaaS 子公司有望逐步复制北美巨头 SEI 发展模式，打开泛资管 IT 行业巨大市场，驱动公司逐步由金融 IT 龙头向金融云 SaaS 龙头演进。
　　投资建议：
　　维持盈利预测不变：预计 2021-2023 年营收分别增长 33.1%/25.7%/26.8%， 归母净利润分别增长36.4%/29.5%/28.7%， 预计三年间归母净利润分别为 18.0/23.3/30.0 亿元，对应 EPS 分别为 1.73/2.24/2.88元。坚定看好公司基本面，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　金融创新政策推进不及预期的风险、创新业务进展不及预期的风险。