华西证券-大参林-603233-三驾马车齐发力，门店质量稳提升-210428

　　大参林(603233)
　　事件概述
　　2021年4月19日公司发布2020年年报，实现营业收入145.83亿元，同比+30.89%；归母净利润10.62亿元，同比+51.17%；扣非归母净利润10.22亿元，同比+48.13%；基本每股收益1.62元，拟10转2派现金红利8元(含税)。
　　2021年4月28日公司发布一季报，实现营业收入40.59亿元，同比+20.73%；归母净利润3.41亿元，同比+21.51%；扣非归母净利润3.39亿元，同比+25.20%。分析判断:
　　经营数据逐季稳健，利润率水平持续恢复
　　2020年分季度来看，公司2020年全年维持高增长，Q1-Q4单季度收入分别为33.62、35.78、35.52、40.91亿元，同比增速分别为+30.39、+32.14、+30.49、+30.89%；Q1-Q4单季度扣非归母净利润分别为2.71、3.10、2.67、1.75亿元，同比增速分别为+52.69、+55.73、+57.70、+48.13%。2021Q1公司实现营业收入40.59亿元，同比+20.73%；归母净利润3.41亿元，同比+21.51%，出现相对下滑，预计是受2021年
　　一季度疫情物资需求下降、春节就地过年等短期因素影响。但费用率和利润率逐步恢复正常水平，2021Q1整体毛利率为39.38%，同比+1.53个百分点，恢复至2019年水平。费用率方面维持稳步下降趋势，销售费用率23.15%，对比2020年Q4下滑2.63个百分点；管理费用率4.62%，对比2020年Q4下滑1.82个百分点；财务费用率为0.82%，增长较为明显，预计主要系公司股权激励费用以及租赁准则新规所致；经营性现金流净额持续攀升，2021Q1提升至5.12亿元，同比+59.55%。
　　直营+并购+加盟齐发力，全国布局稳步推进
　　大参林不断通过“直营+并购+加盟”三大模式的发展布局，门店整体增长趋势快速稳健发展。截止2021年03月31日，公司门店增至6,451家，净增门店431家。其中：
　　直营：拥有6057家直营门店，2020年全年新开门店845家，2021年一季度新开294家；
　　并购：一季度发生14起同行业投资并购业务，涉及门店数为371家，投资成本为5,993万元；
　　加盟：一季度净增加盟店79家，导致批发业务实现同期270.69%的强劲增长。
　　全国布局稳步推进，传统优势的华南地区维持稳定增速，2020年同比增长26.57%、2021Q1同比增长15.31%。重点布局的华东、华中地区表现亮眼，2020年同比增长分别为69.39%、39.09%；2021年Q1同比增长分别为19.69%、59.41%。
　　门店质量稳步提升，处方外流+互联网双向布局
　　门店质量稳步提升。1）医保门店占比提升至85.14%（2020年为82%）。2）月均平效2020年较2019年增加105元/平方米，达到2,684元/平方米；3）传统高毛产品中参药材占比达到15%，2021年Q1增速达38.14%，提升公司整体毛利率水平。处方外流业务+互联网业务双向布局。截止2020年年底，公司拥有595家院边店，较去年增加37个门店；拥有89家DTP门店。2020年全年实现O2O、B2C和电商业务持续增长，报告期内，线上业务收入同比增长160%。
　　投资建议
　　我们预计，公司2021~2023年收入分别180.7/227.7/286.1亿元（原预测2021-2022年收入分别为185.8/234.4亿元），分别同比增长23.9%/26.0%/25.6%，归母净利润分别为13.2/16.6/21.1亿元（原预测2021-2022年归母净利润分别为14.0/17.3亿元），分别同比增长24.2%/25.8%/27.4%，对应2021~2023年EPS为2.00/2.52/3.21元，对应估值为38X/30X/24X。维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　业绩增速不及预期；政策调整不及预期；药店扩张不及预期。