太平洋证券-五粮液-000858-五粮液：开门表现亮眼，品牌势能释放-210428

　　五粮液(000858)
　　点评事件： 公司发布 2020 年年报，实现营收为 573.2 亿元（+14.4%）、归母净利润 199.5 亿元（+14.7%）， 其中 Q4 营业收入 148.3 亿元（+14%）,归母净利润 54.1 亿元（+11%） 。 公司 2021Q1 实现营收 243.3 亿元（+20%）、归母净利润 93.2 亿元（+21%） ， 去年 Q1 收入利润增速表现均好于全年，在此基础上，今年一季报实现非常好的开门红。
　　一季度超预期，直销占比持续提升。 公司 2020 全年实现营收 573.2亿元，同比+14.4%，其中 2020Q4 营收 148.3 亿元（+13.9%） 。按产品分类， 2020 年五粮液酒收入 440.6 亿，（+13.9%）。系列酒收入 83.7亿（+9.8%）。按渠道分类， 2020 年经销模式收入 453.8 亿元（+4.65%），直销模式收入 70.5 亿元（+140.15%），直销模式收入占比 13.4%，同比提升 7.1pct，去年大力推进的企业级团购需求的开发效果显著。按地区分类，公司东部收入 141.86 亿（+30%），南部收入 56.24 亿（+3%），西部 184.9 亿(+21%)，北部 57.9 亿（-2%），中部 83.4 亿（-5%）
　　五粮液酒量价齐升，系列酒吨价两位数增长。 拆分量价看，酒类产品销量-3%，吨价+16.7%，五粮液酒销量 2.8 万吨（+5.28%），吨价 156.6万元/吨（+8.2%，其中我们估计普五销售均价提升及低度提价贡献 6-7个点，直销占比提升带动 1-2 个点），系列酒产品销售 13.2 万吨（-4.6%），吨价 6.3 万元/吨（+15.1%）。 系列酒销量减少，吨价提升显著，主要系公司集中力量打造五粮春、五粮醇、五粮特曲、尖庄四个全国性大单品，推动产品结构提升和品牌升级。 产能方面， 2020年公司30万吨陶坛陈酿酒库一期竣工投产，新增8万吨原酒存储能力。在建的成品酒包装及智能仓储配送一体化项目、勾储酒库技改项目、酿酒专用粮工艺仓及磨粉自动化改造项目，均完成主体建筑施工；酒体设计中心、企业技术中心以及厂前区规划改造工程全面启动。
　　开年回款发货进度均超预期， 预收款处于较高水平。 2020 年合同负债+其他流动负债为 97.4 亿，处于较高水平，环比增加 49 亿，同比 2019年底减少 30 亿或与春节时点及打款节奏有关。 2021Q1 年合同负债+其他流动负债为 56.2 亿，环比下降 41 亿，同比增加 8.56 亿，主要系上年末经销商打款积极、本季度销售旺季备货积极使用预收款增加。 草根反馈今年春节需求旺盛，回款进度超历史年份的同期水平，公司通过营销数字化管理实现精准科学投放、 春节投放同比增长近 27%，终端消化良好，部分地区发货进度超前。回款方面， 2020 年销售回款 626 亿，和去年基本持平。 2021Q1 销售回款 210.7 亿，同比增加 66%，主要系经营规模扩大及银行承兑汇票到期收现增加所致。 2021Q1 应收款项融资+应收票据 218.3 亿，同比增加 25.5 亿元，环比增加 12.4 亿，随着销售规模扩大、票据使用绝对水平有所增加、但比例可控。
　　2020 年和 2021Q1 净利率同比基本持平。 2020 年净利率 34.8%， 同比基本持平，其中毛利率 74.16%，同比-0.3pct， 销售费用率 9.73%，-0.22pct，主要系会计准则调整，运输费用由销售费用计入成本，毛销差基本与去年同期持平。税金及附加比率14%， 同比基本持平。2021Q1净利率 38%同比略增，毛利率 76.43%、较去年同期持平。 销售费用率7.09%， -1.45pct，管理费用率 4.07%， -0.46pct，营业税金率 13.7%，+0.4pct。
　　优化渠道效率，释放品牌价值。 2020 年疫情背景下公司业绩增长与批价上行的根本驱动力是过硬的产品品质、 强大的品牌力以及公司借此机会进一步优化渠道结构、开拓团购渠道、培养意见领袖和饮用氛围、系统性挖掘新需求， 公司品牌势能进一步积聚、品牌价值进一步跃升。我们认为今年春节销量表现亮眼、批价平稳的背后就是五粮液在千元价格带获得消费者进一步的认可，是品牌势能释放的体现。
　　加快开发团购渠道，享高端赛道红利。 今年从公司量价增长路径来看，一是传统渠道不增量，同时加快团购、新零售等渠道的开发进度，在2020 年基础上继续巩固意见领袖和消费圈层，健全团购的服务保障和创新体系，预计团购占比将达到 30%+。二是 2020 年推出 2000+经典五粮液、完善高端酒产品体系，满足高端消费群体升级需求，为将来布局。高净值人群扩容+消费升级+投资属性加强，带来了高端白酒的高景气度，行业扩容确定性强。 此外公司推出小五粮，填补在次高端系列的产品空缺。 总体上看，公司将通过开发团购渠道，产品布局，持续享受高端赛道红利，未来有望量价齐升，持续增长， 全面实现五粮液品牌价值的回归。
　　盈利预测与评级
　　我们看好公司“二次创业” 带来的新气象，厚积薄发。展望“十四五” ，公司白酒剑指千亿以上，复合年化双位数以上增长， 目标明确，将以稳中求进为主基调，启动新一轮高质量发展。我们合理估计价格贡献高于销量贡献。今年开年也宣布提高团购订单出厂价至 999(计划外)，助力下半年批价稳步上行。 2021 年公司经营目标：公司力争实现营业总收入两位数增长，将继续保持行业骨干企业平均先进水平的发展速度，确保企业发展运行在稳健可持续增长的合理区间。预计2021-2023 年收入增速 20%， 17%， 15%，利润增速 25%， 22%， 20%。一年维度给予目标价 352 元，维持买入评级。
　　风险提示： 疫情对白酒需求影响超预期，经济波动剧烈，市场策略不及预期等，食品安全问题等。