太平洋证券-中炬高新-600872-中炬高新一季报点评：成本上涨短期承压，期待长期激励落地-210427

　　中炬高新(600872)
　　点评事件：中炬高新发布2021年一季度报，实现营收、归母净利润、归母扣非净利润分别为12.63亿元、1.75亿元、1.70亿元，同比+9.51%、-15.17%、-16.53%。收入利润增速符合我们预期，低于市场预期。
　　收入分析：低基数下增速中庸，餐饮业复苏鸡精粉收入激增
　　收入拆分：Q1公司实现营收12.63亿元，同比+9.51%。其中美味鲜公司实现营收12.35亿，同比+9.97%，低基数下增速中庸，我们认为与行业因素有一定关系；母公司收入819万元，同比+35.87%；中炬精工实现营收0.17亿元，同比+24.01%；中汇合创营收39万元，同比-95.50%。
　　1）分品类来看，酱油、鸡精粉、食用油分别实现营收7.60亿元、1.40亿元、1.36亿元，分别同比增长5.72%、52.16%、-2.34%；鸡精粉增速上升与去年低基数和餐饮业复苏有关。2）分渠道来看，一季度公司分销收入为11.98亿元，同比增长10.51%；直营收入0.25亿元，同比下降21.17%。渠道增速不同主要与疫情影响后消费场景转移有关。3）分区域来看，一季度东部、北部表现较好，同比增长24.03%和21.04%；中西部表现较差，同比下降7.73%；区域表现不同主要与去年基数和就地过年政策有关。4）经销商情况：截至2021年Q1公司有经销商1531家，较去年末净增110家，为单季度净增次高，其中北部区域增加最多达到66家。
　　利润分析：成本压力下毛利率下降，加大营销费用率增加
　　Q1公司实现归母净利润1.75亿元，同比-15.17%。其中美味鲜公司全年实现归母净利润1.88亿，同比-8.97%。归母净利润下降主要与毛利率下降和费用率上升有关。
　　Q1公司毛利率38.94%，同比下降2.61pct，其中美味鲜毛利率39.35%，同比下降2.39pct，主要是包装物料和原材料价格上升所致。Q1期间费用率20.28%，同比上升2.20pct，其中销售费用率11.96%，同比提升1.21pct，主要与公司加大营销力度有关，管理费用率4.62%，同比上升0.37pct，与美味鲜管理人员薪酬提升有关，研发费用率3.31%，同比上升0.66pct，主要是由于公司加大了研发力度。
　　经营层面：渠道开发速度加快，市占率占优利润压力略大
　　21年展望：公司指定21年目标，收入目标61亿元（同比+19.06%）其中调味品目标增速14.5%，归母净利润9.85亿元（同比+10.68%），归母扣非净利润9.65亿元（同比+7.6%），加权平均ROE不低于2020年水平（即20.96%）。21Q1公司实现收入、净利润、扣非净利润增速为+9.51%、-15.17%、-16.53%，倒推回去后三季度收入、净利润、扣非增速分别为21.8%、18.5%、14.7%。
　　我们认为：1）收入端：虽然一季度收入增速中庸，但是随着渠道开发速度加快，即今年净增280个以上，持续加快非主销区空白市场开发，同时火锅底料投入以及餐饮渠道开发，公司收入目标虽有一定压力但有望实现；具体节奏上，考虑到基数原因，我们认为增速主要体现在下半年；2）利润端：公司现阶段以市场份额为主，投入费用换取市占率，后续再考虑净利率提升。21年公司加大品牌传播和市场推广，同时成本端略有一定压力，预计成本和费用压力略大，利润增速低于收入增速。
　　中长期跟踪：2019年公司制定长中期目标，用五年时间实现收入过百亿、销量过百万吨的双百目标。公司预计内生80亿、外延20亿。1）内生：内生靠产能和营销渠道建设；产能去年78万吨，利用率99%，现在产能建设到88万吨，最终接近150万吨；产品上会根据市场有一定调整，包括日式、广式比例；渠道上经销商今年计划增加300家，餐饮渠道会有专门规划。2）外延：立足调味品，考虑品类互补、渠道成熟、渠道互补。
　　管理层面：三大期待继续跟踪，机制改善逐步完善
　　2019年以来公司管理改善沿着相对乐观的预期路径在走，主要体现在以下几个方面：1）股权激励：方案正在酝酿中，激励对象向营销口倾斜，美味鲜参与范围更深，涉及到办事处层级；股权激励分批进行，后续依赖于公司设想。2）人才引进：公司人才秉持“内培为主外引为辅”原则，内部设立厨邦食品研究院，外部进行人才引进，去年引进14个，2个总监级别，12个其他层级。3）运营效率：目前处于整合阶段中后期，效率上有短暂下降，之后预计会持续提升。
　　盈利预测与评级：维持“买入”评级
　　短期来看，一季度公司表现中庸，但随着渠道开拓力度加大、餐饮渠道的开发及火锅底料等的投放、地产业务放量等，公司收入增速有望实现年初目标；公司现阶段以市场份额为主，投入费用换取市占率，利润端略有承压。中长期来看，未来随着股权激励推出，激励涉及办事处层级，公司员工积极性有望调动；公司人才“内培外引”逐步推进，人才有望大规模补充；随着整合进入到下半程，公司效率有望提升；三大举措共同保证公司经营端百亿目标的达成。
　　我们预计2021-2023年的收入增速分别为20%、27%、29%；归母净利增速分别为11%、32%、34%。预计21年归母净利为9.88亿，按21年业绩给47倍左右PE，叠加地产估值40亿，对应500亿总市值，目标股价63元，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；食品安全问题；