西南证券-中炬高新-600872-包材等价格上行影响短期利润，全国化扩张有序推进-210427

　　中炬高新(600872)
　　投资要点
　　事件：公司发布 2021 年一季报，实现营收 12.6 亿元，同比增长 9.5%，实现归母净利润 1.8 亿元，同比下降 15.2%，低于市场预期。
　　鸡精鸡粉增速反弹，全国化扩张有序推进。1、分品类看，酱油、鸡精鸡粉、食用油分别实现营业收入 7.6 亿元(+5.7%)、1.4 亿元(+52.2%)、1.4 亿元(-2.3%)。酱油品类增速仅个位数增长，主要受 20Q4 大力开拓市场，部分经销商提前备货，同时受疫情的影响，部分餐饮复苏依然不乐观；但鸡精鸡粉实现大幅增长，主要是低基数+餐饮端复苏；食用油基数较大，收入略有下降。2、分渠道看，分销、直营分别实现营业收入 12 亿元(+10.5%)、 2483 万元(-21.2%)，疫情好转使消费场景转换，直营电商收入减少。3、分区域看，东部、南部、中西部、北部营收增速分别为 24%、7.4%、-7.7%、21%。南部大本营保持稳定增长，东部、北部市场增长势头较快。 经销商开拓方面， 截至 2021Q1 末，公司共有经销商 1531家，净增加 110 家，中西部、北部招商节奏加快。
　　包材等原料价格上行叠加费用投入加码，净利率有所下滑。1、整体毛利率38.9%，同比下降 2.6pp；美味鲜毛利率 39.4%，同比下降 2.4pp，主要由原材料及包装物涨价拉低盈利能力。2、费用率方面，销售费用率 12.1%，同比增加1.5pp， 美味鲜营销投入加大； 薪酬福利提高，使管理费用率提升 0.6pp 至 5.9%；研发费用率 3.3%，同比增加 0.7pp，主要系研发项目增加；财务费用率 0.3%，同比下降 0.2pp。整体净利率 14.8%，同比下降 4.6pp。
　　省外开拓+机制变革+产能扩张，中长期依然看好：1、渠道端，公司在省外市场加速扩张，以华南为大本营向东部、中西部、北部发力，设立中西部五个试验市场，加快全国扩张步伐；加快餐饮渠道开发，推出大众化产品抢占餐饮渠道市场份额，餐饮渠道贡献高增长，家庭端抓住高鲜风口，加码营销整体稳中有升；2、激励机制方面，公司加大中层业务激励力度，突出收入指标权重，与“双百”目标一致，团队积极性提升，业绩有望加速发展。3、产能方面，厨邦三期扩产项目预计今年底投入使用，设计产能 17 万吨，可增加蚝油产能 10 万吨，为公司“双百”目标保驾护航。
　　盈利预测与投资建议。 预计 2021-2023 年归母净利润分别为 10.6 亿元、 13.5 亿元、17.5 亿元，EPS 分别为 1.33 元、1.69 元、2.20 元，对应动态 PE 分别为37 倍、29 倍、22 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格或大幅波动；食品安全风险。