国金证券-贵州茅台-600519-短期业绩受缴税节奏扰动，全年稳健增长可期-210428

　　贵州茅台(600519)
　　业绩简评
　　公司于4月27日发布一季报，21Q1实现营业收入272.71亿元，同比+11.74%；归母净利139.54亿元，同比+6.57%。
　　经营分析
　　Q1收入基本符合预期，直销持续放量。①分产品看，21Q1茅台酒/系列酒收入分别为245.92/26.43亿元，同比+10.66%/+21.86%，预计茅台酒个位数量增，系列酒需求明显改善。②分渠道看，21Q1直销/批发收入分别为47.77/224.57亿元，同比+146.46%/+0.02%，直销占比提升至17.54%（20年为14%），直销投放加大的逻辑加速兑现。③从现金流来看，21Q1销售收现同比+1.99%，主要系渠道打款节奏调整影响，20Q4+21Q1销售收现同比+14.4%。
　　Q1利润低于预期，主要系税费缴纳节奏影响。公司21Q1净利率同比-2.63pcts，其中税金及附加占比同比+4.01pcts，预计系20Q1受疫情影响税率基数偏低，叠加21年春节延后导致缴税期限错配。剔除该因素后（假设税金及附加占比不变），21Q1净利率同比+1.38pcts，净利润同比+14%，后续季度该影响将逐步消除。21Q1毛利率同比+0.01pct，销售/管理费率同比-0.63/+0.14pct，经营效率维持稳定。
　　全年稳健增长依旧可期，静待非标提价效应显现。公司21年营业总收入目标增速约10.5%，我们认为，“直销放量+非标提价”保障茅台吨价持续上行，非标提价效应有望从Q2起在报表端显现（对应全年利润增厚中个位数）。当前，开箱销售背景下，飞天茅台整箱批价仍维持在3200-3300元，“供需缺口+强品牌力”为其价格的核心支撑。21年公司规划茅台基酒产量5.53万吨（同比+10%），系列酒产量2.9万吨，新增产能有望逐步释放。中长期高端酒格局稳定，茅台仍是最攻守兼备的龙头白酒。
　　盈利预测
　　预计21-23年营业总收入同比+12%/13%/12%，归母净利润同比+14%/15%/14%，EPS分别为42.4/48.7/55.6元，对应PE分别为49/43/38X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　批价上行过快引发的舆论风险、宏观经济下行风险、食品安全问题。