信达证券-贵州茅台-600519-税金拖累净利润，短期波动不改长期逻辑-210428

　　贵州茅台(600519)
　　事件：公司21Q1实现营业总收入280.65亿元，同比增长10.93%；营业收入272.71亿元，同比增长11.74%；实现归母净利润139.54亿元，同比增长6.57%。
　　点评：
　　收入保持双位数稳定增长，税金拖累净利润。21Q1公司营业收入增长11.74%，其中茅台酒收入增长10.67%，系列酒收入增长21.85%，保持20Q4的放量趋势。受营业税金及附加增长幅度较大影响，公司净利润仅实现个位数增长，不及市场预期。20Q1公司营业税金及附加基数较低，占收入比重仅10.03%，低于各季度平均水平。首次影响21Q1公司营业税金及附加较去年同期增加14.2亿，同比增长56.38%，占收入比重为14.04%，与各季度平均水平相持平。
　　销售回款放缓，经营性现金流近年来首次为负。21Q1公司销售回款仅增长2%，低于营业收入增长。由于近年来传统渠道不增量、直销投放加大，且对经销商无提前打款要求，公司预收款同比下降22.7%。本期公司经营性净现金流为-14.85亿元，近年来首次出现负值，主要系存放中央银行和同业款项净增加额及支付的各项税费增加所致。
　　公司经销商调整基本到位，直销比重持续提升。21Q1公司系列酒经销商增加6家，茅台酒经销商减少8家，经销商调整基本到位。在传统渠道不增量基础上，公司继续加大对直销渠道的投入，直销收入同比增长146.5%，占比进一步提升至17.54%。但由于近年来原材料、人工成本的上涨，公司毛利率并未出现明显提升，与去年同期基本持平。得益于公司提高直销占比、加强渠道管控，茅台酒整箱批价维持在3200元左右，保持相对平稳。
　　期间费用率下降，净利率受税金及附加占比提升而下降。21Q1公司销售费用率为2.08%，同比减少0.63pct，主要系公司品牌力在行业具有绝对优势，无需过多增加广告费用投入；管理费用率为6.53%，同比略微增加0.14pct，加之财务费用率同比减少0.48pct，整体期间费用率下降0.97pct。由于本期税金及附加同比增加4pct，净利率下降2.4pct。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2021-2023年摊薄每股收益分别为43.07元、50.06元、57.31元。虽然公司业绩出现短期波动，但由于生肖酒、精品酒发货晚于往年，4月才陆续出售，因此涨价带来的业绩弹性并未体现在一季度。我们认为目前市场上茅台酒的供需关系仍然紧张，长期价量齐升逻辑不变，维持对公司的“买入”评级。
　　风险因素：宏观经济不确定性风险；批价上涨过快导致政治舆论风险