华鑫证券-山西汾酒-600809-业绩持续快速增长，省外市场发力-210428

　　山西汾酒(600809)
　　公司于4月26日晚间发布2020年报及2021年一季报。2020全年公司实现营业收入139.90亿元，同比增长17.63%；实现归属于上市公司股东的净利润30.79亿元，同比增长56.39%；实现扣非后净利润30.43亿元，同比增长56.91%；每股收益3.55元，拟每10股送4股派发现金红利2元（含税）。其中Q4单季实现营业收入36.15亿元，同比增长33.12%；归母净利润6.18亿元，同比增长140.38%；每股收益0.71元。2021年一季度实现营业收入73.32亿元，同比增长77.03%；实现归属于上市公司股东的净利润21.82亿元，同比增长77.72%；每股收益2.50元。
　　业绩快速增长，省外市场持续发力。2020全年收入和净利润双双保持了快速增长。分产品来看，汾酒系列（汾酒）量价齐升，收入126.29亿元，同比+22.64%，吨价同比+3.76%至12.57万元/吨，销售量+18.19%至10.05万千升，收入占比90.27%，毛利率73.45%，同比-2.35pct，高端产品青花汾酒系列同比增长30%以上；系列酒（杏花村、清酒、红花玉等）收入5.66亿元，同比-36.22%，主要是公司对系列酒产品架构进一步梳理调整，产销量有所减少，吨价3.96万元/吨，同比+47.42%，收入占比4.04%，毛利率52.69%，同比-3.84pct，汾酒和系列酒毛利率下降主要是受到新收入准则影响；配制酒（竹叶青、白玉、玫瑰等）收入6.53亿元，同比+19.23%，主要是吨价同比+22.45%至9.24万元每吨，收入占比4.67%，毛利率67.04%，同比+2.45pct。分区域来看，省外地区收入78.52亿元，同比大幅+31.74%，收入占比升5.96pct至56.13%，毛利率-2.31pct至73.19%；省内地区收入59.96亿元，同比+3.65%，毛利率+2.40pct至71.13%。21Q1公司营业收入、净利润同比大幅增长，营业收入同比+77.03%至73.32亿元，净利润同比+76.82%至21.85亿元，公司产品结构不断优化，高端汾酒系列收入68.37亿元，同比+78.79%。省外市场持续发力，实现营收43.45亿元，同比大幅+108.38%，收入占比增加近9pct至59.69%。
　　期间费用率控制良好，产品结构优化致毛利率提升。2020年综合毛利率上升0.23pct至72.15%，主要是产品结构优化，高端产品收入大幅增长；期间费用率23.69%，同比下降4.56pct，其中销售费用率16.27%（-5.46pct），主要是广告及业务宣传费减少所致；管理费用率和研发费用率基本保持稳定，财务费用率-0.49%（+0.37pct），主要是利息收入减少所致。2021Q1毛利率73.54%，同比+1.32pct，净利率29.80%，同比+0.18pct，皆为历史高位。
　　公司未来看点。（1）优化公司治理结构，纵深推进国企改革，收购集团公司所持山西杏花村汾酒集团酒业发展区股份有限公司51%股权，大幅减少了关联交易；（2）公司采取“抓两头，带中间”的产品战略，持续优化产品结构，打造高端化产品的全新运作模式，高端产品青花汾酒系列同比增长30%以上，销售占比不断提升；（3）随着我国居民可支配收入的提升，消费升级提质扩容，消费升级趋势将使得市场份额向高端名优酒企集中，行业集中度进一步提升。
　　盈利预测：我们预测公司2021-2023年实现收入分别为184.6、233.1和282.3亿元，EPS分别为5.37、7.38和9.25元，当前股价对应PE分别为75.7、55.1和43.9倍，维持“推荐”的投资评级。
　　风险提示：新冠疫情导致经济下行，消费需求下滑的风险；省外地区拓展不达预期；食品安全问题等。