山西证券-山西汾酒-600809-汾酒与竹叶青双轮驱动，2021业绩实现开门红-210427

　　山西汾酒(600809)
　　事件描述
　　公司发布2021年第一季度报告显示，公司实现营业收入73.32亿元，同比增长77.03%；归母净利润21.82亿元，同比增长77.72%。
　　事件点评
　　圆满收官的“十三五”，2021Q1业绩超市场预期。2020年实现营业收入139.9亿元，同比增长17.63%，归母净利润为30.79亿元，同比增长56.39%，其中单Q4营业收入为36.15亿元，同比增长33.12%，Q4归母净利润为6.18亿元，同比增长140.38%，环比加速增长。此外，2021Q1实现营业收入73.32亿元，归母净利润21.82亿元，同比增长77.72%，其中汾酒/系列酒/配制酒分别+78.97%/-27.20%/+149.97%，业绩超市场预期，主要在于1）汾酒持续调整、优化营销组织架构，完成了营销骨干的新老交替，大量90后营销人员充实到基层一线，激发了内生动力；2）各销售区域提前布局春节旺季，聚焦宴会团购渠道，终端促销活动不断，效果良好；3）青花汾酒系列市场影响力进一步提升，销售稳步增长，收入近六成由省外市场贡献。
　　汾酒与竹叶青“双轮驱动”初现雏形，省外占比持续提升。1）营销布局方面，公司统筹全国化市场布局，2020年持续推进“1357”市场布局策略，逐步搭建起“31个省区+10个直属管理区”营销组织架构，全国化布局换档提速。其中长江以南核心市场增速均超50%，江、浙、沪、皖、粤等市场实现高速增长，省外市场占比持续上升，收入占比达到57%。此外加速启动竹叶青大健康产业项目，逐步完善“631”重点市场布局，长江以南市场增幅超过150%，广东市场实现亿元突破。2）产品结构方面，继续坚持“抓两头、带中间”产品策略，针对青花系列，对青花20、青花30两款主销产品分离运作，打造出高端化产品的全新运作模式，高端产品青花汾酒系列同比增长30%以上，销售占比不断提升。
　　产品结构持续优化，盈利能力继续提高。公司2020年销售净利率22.27%，同比增加4.98pct，主要在于产品结持续优化以及提价。具体来看：1）2020年度销售毛利率为72.15%，同比增加0.23pct；2）2020年度销售期间费用率23.69%，同比减少4.56pct，其中销售费用率为16.27%，同比减少5.46pct，主要在于按照新收入准则要求，运输费用列入主营业务成本；管理费用率7.90%，同比增加0.51pct；财务费用率为-0.49%，同比增加0.37pct，主要系本期收到的利息收入减少所致。?“十四五”分为三大阶段，发展战略清晰。2021年是汾酒“十四五”的开局之年，也是汾酒实现战略复兴发展的关键时期。积极推动公司各项部署有效落地，力争实现营业收入较上年度增长30%左右。展望“十四五”，汾酒集团在营销改革时间点上将分为三个阶段进行调整，同时，全面推进“13344”营销改革作战计划，推动汾酒营销体系化建设再上新台阶。具体来看，第一阶段：2021年是汾酒营销深入调整期，用一年时间解决三年汾酒营销改革中突出表现出的经销商问题；第二阶段：2022-2023年是汾酒改革的转型发展期，用两年时间实现省外市场高质量、高速度的发展，实现长江以南市场显著突破，实现杏花村个性化品牌销售规模和销售质量的不断提升，积极开拓国际市场，实现国际市场发展的新突破；第三阶段：2024-2025年是汾酒营销加速发展期，用两年时间，实现青花汾酒营收规模历史性的突破，基本实现汾酒、杏花村两大品牌相互支撑发展格局，全面完成“1357”的市场布局。为了确保“十四五”各阶段目标完美实现，汾酒配置了“13344”营销作战计划，其中“1”一个体系，营销体系一体化；第一个“3”三大战略；第二个“3”，三大任务；第一个“4”，四个原则；第二个“4”，四大保障。
　　投资建议
　　2020年在新的竞争形势下积极寻求新的突破。重点升级、打造“青花30复兴版”、“竹叶青”青享版、荣耀版”新品，汾酒与竹叶青“双轮驱动”战略效果明显，全国化品牌发展进程加速提档。2021年是汾酒“十四五”的开局之年，一季度业绩实现了开门红，全年力争营收实现30%左右的增长。中长期看公司产品高端化+渠道全国化的目标明确，确定性也很强，十四五期间有望实现规模进入行业前三。预计2021-2023年公司归母净利润为39亿、50亿、63亿，EPS分别为4.5元、5.7元、7.2元，对应当前股价PE分别为86倍、68倍、54倍。维持“买入”评级。
　　存在风险
　　疫情超预期的风险，国企改革进度不达预期，省外扩张不达预期，宏观经济风险