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浙商证券-九洲药业-603456-九洲药业2020年报及2021年一季报点评:从CDMO增速和结构看发展拐点-210428

上传日期:2021-04-28 16:26:00  研报作者:孙建  分享者:lin7a   收藏研报

【研究报告内容】


  九洲药业(603456)
  投资要点
  业绩表现:高增长,2021Q1 增速超过我们的预期
  事件:公司发布 2020 年报及 2021 年一季报, 2020 年收入 26.5 亿元(同比增长31.3%) 、归母净利润 3.8 亿元(同比增长 60.1%)、对应净利润率 14.4%; 2021Q1收入 8.6 亿元(同比增长 118.7%) 、归母净利润 9440 万元(同比增长 190.9%)、对应净利润率 11.1%。我们认为,公司 2021Q1 净利润增速超出我们的预期。
  CDMO 业务:发展转折点,看好商业化放量和项目结构改善
  公司 2020 年 CDMO 收入 12.9 亿元(同比增长 70.8%) 、 占收入比例 48.8%、 毛利率 41.3% (同比下降 1.27pct) 。 通过分析公司 2020 年报及 2021 一季报,我们认为公司 CDMO 业务处在发展发展转折点:
  ①项目数量:商业化项目与早期项目快速增长。 截至 2020 年底,公司商业化项目 16 个(比 2020H1 多 5 个)、三期临床项目 40 个(比 2020H1 多 1 个)、二期及一期项目 438 个(比 2020H1 多 63 个)。
  ②核心商业化项目兑现高增长:根据公司 2020 年报,公司心血管类收入 6.16亿元(同比增长 136.8%),我们推测和诺欣妥商业化落地、销售额增长有关。2020 年诺华诺欣妥全球销售额约 25 亿美元,同比增长约 45%;2021Q1 诺欣妥全球销售额约 7.9 亿美元,同比增长 39%(以美元单位计算);诺华 2020 年抗肿瘤类收入 2.1 亿元(同比增长 152.5%),我们推测和公司 CDMO 业务快速增长有关。Kisqali 全球销售额约 6.7 亿美元,同比增长约 43%;2021Q1 Kisqali 全球销售额约 2 亿美元,同比增长 21%(以美元单位计算)。我们预期2021-2022 年核心商业化项目持续提升供应量,支撑业绩高增长。
  ③2021Q1 合同负债明显提升、资本开支略有加速,核心商业化项目之外,项目储备和结构持续丰富:2021Q1 公司合同负债/总资产比例约 0.98%,显著高于 2020 年报的 0.46%和 2020Q1 的 0.16(此处选用“预收账款/总资产”)。资本开支上看,2021Q1 资本开支同比增长 149.8%,我们建议持续关注公司资本开支增长趋势和投资领域。
  API 及中间体业务:瑞科复产后,预期利润改善
  公司 2020 年 API 及中间体业务收入 11.3 亿元(同比增长 11.2%) 、占收入比例42.6%、毛利率 38%(同比增长 3.8pct) 。各个业务板块中,抗感染类 API 及中间体收入同比增长 50.6%、毛利率 33.4% (同比增长 10.8pct) ;通过分析瑞科复产时间、环评中披露的生产产品构成,我们推测抗感染类 API 及中间体收入和盈利能力明显增长与瑞科复产有关。2020 年江苏瑞科收入 1.8 亿元、净利润-5710 万元,我们预期 2021 年瑞科有望贡献利润,带动抗感染类 API 及中间体持续增长。
  此外,我们关注到公司 2020 年报显示公司主要原料药及中间体销售吨数有所下降(如奥卡西平原料药及中间体销售量同比下降 25.7%),我们推测与 2020年全球疫情下发货节奏受影响有关,我们关注 2021 年公司主要原料药品种销售量价变化。
  投资展望:大客户、大项目、大订单开启新成长阶段
  我们认为,公司大客户、大项目、大订单是下一个阶段增长的开始,随着诺华转移产品逐步落地,公司的项目管理经验、生产管理能力、品牌形象有望进一步提升,进而带动项目和客户结构多元化。综合考虑公司的项目&客户储备、项目转移节奏等因素,我们预期公司 2021-2023 年有望维持净利润高增长。
  盈利预测及估值
  我们预计公司 2021-2023 年 EPS 分别为 0.75、 1.08、 1.47 元/股, 2021 年 4 月 27日收盘价对应 2021 年 57 倍 PE。 综合考虑公司的质地、增长持续性和相对估值水平,维持“买入”评级。
  风险提示
  生产安全事故风险;环保事件导致停产风险;CDMO 业务订单波动性风险;新药上市审评进度不及预期风险;重大客户流失风险等。
 报告详细内容请查阅原报告附件
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