国盛证券-老百姓-603883-业绩低于预期，门店数量快速扩张带来季度波动-210428

　　老百姓(603883)
　　公司发布2020年报及2021一季报。2020年公司实现收入139.67亿元，同比增长19.75%，实现归母净利润6.21亿元，同比增长22.09%，实现扣非后归母净利润5.45亿元，同比增长14.05%。从Q4单季度来看，实现收入38.47亿元，同比增长16.81%，实现归母净利润1.34亿元，同比增长16.88%，实现扣非后归母净利润0.96亿元，同比下滑8.80%。2021Q1公司实现收入36.38亿元，同比增长10.85%，实现归母净利润2.28亿元，同比增长16.03%，实现扣非后归母净利润1.92亿元，同比增长13.06%。
　　公司年报一季报均低于市场预期。公司Q4、Q1单季度扣非后归母净利润增速分别为-8.80%、13.06%，低于市场预期，我们认为主要有几个方面原因：
　　2020年Q4：1）由于公司2020年加速自建门店的速度，新店开业后几个月内会出现亏损；2）公司对于数字化的投入以及相应的人工费用对利润有一定的影响。
　　2021年Q1：1）新店、次新店的亏损对Q1仍有影响；2）后疫情时代，部分地区将感冒药下架以及就地过年的影响；3）新租赁准则的实行对利润端有一定影响。
　　我们后文将从公司收入拆分、财务指标、门店扩张情况、医保资质、平效、净营业周期等多个维度对公司经营情况进行剖析，公司门店扩张速度明显加快。
　　创新合伙人机制绑定高管长期利益，定增全面优化公司运营业务。
　　创新合伙人计划锁定核心高管6-10年的长期利益。公司推出创新合伙人计划，由核心高管以自有资金成立合伙人平台，合伙人平台通过市场公允价值4,250万元受让老百姓三家控股创新公司各9%股权，分别是以加盟业务为主的健康药房、以联盟业务为主的药简单、以中医馆业务为主的百杏堂。在合伙企业持股第6-10年，公司将通过发行股份、支付现金或两者结合等方式，按照市场公允价值收购合伙企业持有的创新公司股权，第6-10年每年的回购比例分别为15%、15%、23%、23%、24%。
　　公司3月4日发布定增预案，全面优化公司运营业务。公司拟募集17.40亿元，用于新建连锁药店项目、华东医药产品分拣加工项目、企业数字化平台及新零售建设项目、补充流动资金等，将助力公司进一步提升公司的门店数量、门店经营质量。
　　投资逻辑再梳理：四驾马车加速渠道下沉
　　1）公司管理层与股权结构都有积极的变化。管理层上，公司充分授权、敢于用人、激励充分，年轻有拼劲的中高层有了施展才能的空间，包括进一步的精细化管理、慢病管理等等，带来了经营上的积极变化；在股权上，此前引进的方源资本、春华资本均为全球化顶尖股权投资机构，此前引进的战投林芝腾讯更是来自于巨头腾讯系，给公司带来了更多可能性。
　　2）公司在进行旗舰店、大店优化，将在2021年逐渐进入到老店加速增长期。公司过去以旗舰店、大店起家，依托品牌效应迅速扩张，但由于近几年商圈“去中心化”趋势的延续，部分旗舰店、大店的边际增长影响了公司老店的整体增长。而公司计划对100家左右的旗舰店、老店进行拆分优化，降本增效，完成优化后有望在保留80-100%的收入的同时提升20-40%的利润。尽管短期要面临新店盈利周期以及装修的费用压力，但将在2021年后将逐步带动老店的整体增速。
　　3）公司的优势在于22个省份的覆盖，“自建+并购+加盟+联盟”四驾马车将加快渠道下沉。自建和并购公司一直在持续在做，并购在一级市场药店估值下降之后有望加速，公司自2019年开始重点拓展加盟店也将帮助公司以低成本的代价迅速实现渠道下沉。
　　盈利预测。我们预计公司2021-2023年归母净利润为7.82、10.08、12.70亿元，同比增长25.9%、28.9%、26.0%，对应PE为33x、25x、20x，维持“买入”评级。
　　风险提示：渠道下沉不及预期；医保控费政策超预期。