国泰君安-中炬高新-600872-【国君食品】中炬高新(600872):业绩不及预期,管理改善边际提速—2021年一季报点评【公众号研报】-210428

　　投资要点 维持“增持”评级。维持2021-2023年EPS 1.23/1.49/1.87元，同比+11%/21%/25%，维持目标价65元。 业绩低于市场预期。公司公布2021年一季报，报告期内公司实现营业收入12.63亿元，同比+9.51%，实现归母净利润1.75亿元，同比-15.17%，回款同比+9.16%，与收入增速基本匹配。聚焦美味鲜，2021Q1美味鲜实现营收12.35亿元，同比+9.97%，实现归母净利润1.88亿元，同比-8.97%，净利润下滑主因成本上行+各项费用投入加大。总体而言，公司业绩低于市场预期。 餐饮恢复驱动收入增长。分产品看，2021Q1鸡精鸡粉实现营收1.40亿元，同比+52.16%，驱动了整体收入的增长，显著高增主要归功于2021Q1餐饮复苏的带动，酱油主业实现营收7.60亿元，同比+5.72%；分区域看，在餐饮复苏+就地过年政策的驱动下，东部/北部区域分别实现营收3.00/2.06亿元，同比+24.03%/21.04%，中西部区域实现营收2.37亿元，同比-7.73%，下滑主因就地过年政策导致消费人口减少。从经销商数量看，中西部及北部区域依旧是公司渠道扩张的重点，2021Q1分别净增长31/66家经销商。 盈利能力承压。毛利率：2021Q1公司毛利率为38.94%，同比-2.61pct，主因包材、大豆等原材料价格显著上行；净利率：2021Q1公司净利率为14.80%，同比-4.58pct，下滑主因毛利率下降以及费用率上行。从费用率角度看，2021Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.21/+0.37/+0.66/-0.03pct，费用率显著上行主因公司在抢占市场份额导向的背景下对内强化激励，对外加大费用投放力度，因此具体表现为营销投入增长导致销售费用率上行，美味鲜管理人员薪酬福利提升推动管理费用率上涨，加大新品研发力度导致研发费用率上升。 管理效率边际提升带动自上而下的变革，公司成长可期。作为“三年行动计划”的元年，2020年开始公司加强了销售人员扩张及激励力度、费用投放力度、渠道扩张力度以及产能扩张的力度，中长期随着股权激励的预期落地以及张卫华总重新回归管理团队，我们认为公司管理改善边际提速，因此随着销售团队执行力持续提升、新经销商逐渐融入体系以及产能瓶颈的逐步摆脱，在费用投放持续扩张的背景下，公司长板将会逐渐拉长、而短板将会不断得到补齐，归因于此我们看好公司竞争壁垒的持续提升，最终实现市场份额的加速收割并不断获取超额利润。聚焦2021年，我们认为在营销发力（2021年全年规划经销商净增加279+家，同时空中/地面推广力度加大）/产能释放（2021年设计产能17万吨的厨邦酱油3期工程将会竣工投产）的带动下，公司有望实现“营收同比+19.06%，调味品营收同比+14.5%，归母净利润同比+10.68%”的年度目标。 风险提示：改革进度不及预期；行业竞争加剧；原材料价格上行等。 特别声明： 本订阅号发布内容仅代表作者个人看法，并不代表作者所属机构观点。涉及证券投资相关内容应以所属机构正规发布的研究报告内容为准。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本订阅号内容均为原创，未经书面授权，任何媒体、机构和个人不得以任何形式转载、发表或引用。