安信证券-中国中冶-601618-营收持续提升订单充足，冶金工程龙头成功转型升级-200401

　　■事项：公司发布2019年度报告，2019年实现营业收入3386.38亿元，比上年同期增加16.96%；实现归属于上市公司股东的净利润66.00亿元，比上年同期增加3.58%，扣非后同比增加-5.53%。实现基本EPS 0.27元，拟每10股派现金0.70元（含税）。
　　■营收增速位居近五年最高水平，非钢工程营收占比提升：公司2019年实现营业收入同比增速16.96%（同比-1.70pct），营收增速有所下滑，但仍位于2014-2019年的第二高增速水平。从业务结构来看，公司各主业分别实现营收及增速（不考虑分部抵消）：工程承包3118.37亿元（同比+20.71%）、房地产开发199.62亿元（同比-12.72%）、装备制造72.32亿元（同比+3.49%）、资源开发51.85亿元（同比-1.86%），工程承包营收增速较快。各主业营收占比为：工程承包92.09%（同比+2.86pct）、房地产开发5.89%（同比-2.00pct）、装备制造2.14%（同比-0.28pct）、资源开发1.53%（同比-0.29pct）。工程承包业务营收增速达到近五年的次高水平，是公司营收的主要增长点。期内公司冶金/房建/交通/其他非钢工程收入占比为22.54%/47.16%/21.61%/8.69%，房建、交通工程及其他工程收入合计占比77.46%，较2018年提升约2.51个pct。分季度来看，公司2019Q1~Q4分别实现营收同比增速14.33%、35.25%、25.37%、2.05%。从市场结构来看，期内公司在中国大陆实现营收2797.08亿元（同比+18.22%），海外地区实现营收195.39亿元（同比+2.03%），中国大陆营收占比93.22%（同比+1.00pct），仍为公司收入结构的主要来源，海外市场业务收入增速放缓。净利润增速方面，公司2019年实现归属于上市公司股东的净利润同比增速3.58%（同比-1.54pct），扣非归母净利润同比下滑5.53%，增速均位于2015-2019年间的低位水平。归母净利润增速下滑主要是由于各板块业务毛利率下滑，且期内公司投资收益、资产处置收益均同比减少。
　　■盈利水平有所下滑，资产及信用减值损失减少：毛利率方面，报告期内公司综合毛利率达到11.63%，较2018年下跌了0.95个pct。从业务结构来看，公司工程承包、房产开发、装备制造、资源开发及其他主营业务毛利率分别为10.14%（同比-0.38个pct）、25.95%（同比-2.53个pct）、10.21%（同比-1.81个pct）、25.23%（同比-7.94个pct）、15.15%（同比-0.50个pct）；毛利贡献占比分别为80.28%（同比+5.61个pct）、13.15%（同比-4.74个pct）、1.87%（同比-0.43个pct）、3.32%（同比-1.49个pct）、1.71%（同比+0.13个pct）。受市场竞争激烈及分包、材料成本等价格上升因素的影响，工程承包业务毛利率有所下降，但毛利贡献占比提升。期间费用方面，报告期内公司期间费用率为7.12%，较去年同期提升约0.05个pct，其中管理费用、研发费用、销售费用及财务费用率分别为2.76%（同比-0.20个pct）、2.93%(同比+0.45个pct)、0.68%（同比-0.05个pct）、0.74%（同比-0.17个pct）。研发费用率提升幅度较大主要为期内公司研发物料增加、加大了研发投入。资产及信用减值损失方面，期内公司合计发生资产及信用减值损失33.59亿元，较2018年减少4.77亿元。期内公司投资净收益为-9.87亿元，同比减少13.63亿元。净利率及ROE方面，期内销售净利润率为2.24%，较2018年下跌了0.37个pct；ROE（加权）为6.74%，较2018年下跌了0.85个pct。
　　■经营性净现金流持续为正，应收账款管理显成效，负债率为上市后最低水平：现金流方面，报告期内公司经营活动产生的现金流量净额为175.78亿元，同比净流入增加35.28亿元（+25.11%）；投资活动产生的现金流量净额为-98.35亿元，同比流出减少16.21%；筹资活动产生的现金流量净额为-91.50亿元，同比流出增加54.30%。筹资活动现金流净流出增幅较大，主要是期内公司偿还债务本息、分配股利和利润所支付的现金大于借款所致。货币资金方面，期末公司货币资金余额为436.78亿，较年初减少1.80%。应收账款方面，期内公司应收账款及应收票据为739.45亿元，较年初减少15.39%，主要是公司期内注重应收账款回款，加大催款力度及进行坏账计提准备等。资本结构方面，期末公司资产负债率为74.50%，较2018年期末下降了2.11个pct，处于自上市以来的最低水平；剔除预收账款后负债率为60.36%，同比下降了2.78个pct。
　　■新签合同增速快速提升，订单充足业绩增长可期：公司2019年累计新签合同额7876.17亿元（同比+18.31%），增速较去年提升7.9个pct，2015年至今新签合同年均复合增速达到18.34%。从业务结构看，新签工程合同7506.47亿元（同比+19.40%），占比95.31%（同比+0.88个pct）。其中冶金工程新签合同额1281.48亿元（同比+15.38%），占总新签合同额比16.27%（同比-0.41个pct）；非冶金工程新签合同额6224.99亿元（同比+20.26%），占总新签合同额比79.04%（同比+1.28个pct）。公司在关注新建产能的同时，持续加大由传统冶金工程向基本建设领域、新兴市场的转型力度，市场份额持续扩大，根据年报显示，冶金工程新签合同额控制在公司新签合同总额的20%以内，成功完成了业务转型，有效化解了冶金工程市场风险。公司2019年新签合同额相当于2019年全年营收的2.3倍，为公司后续业绩增长奠定了坚实基础。
　　■投资建议：公司作为“冶金建设国家队”为国内冶金工程行业龙头，巩固传统冶金工程主业，同时积极拓展多元化业务，布局基建、房建市场。同时公司加快新兴市场开拓速度，在城市地下综合管廊、特色主题工程、海绵城市、美丽乡村与智慧城市、康养产业、环境治理等领域取得了重大突破。公司目前在手订单充沛，我们看好公司非冶金工程领域业务的稳健增长，以及公司新兴产业领域具备技术优势及发展潜力。预测公司2020年-2022年的收入增速分别为14.6%、14.3%、14.1%，净利润增速分别为13.9%、13.5%、13.7%，实现EPS分别为0.36、0.41、0.48元。维持公司买入-A投资评级，6个月目标价为4.30元。
　　■风险提示：宏观经济大幅波动，行业竞争加剧，工程进度不及预期，项目回款风险等。