银河证券-中国中免-601888-乘风上扬，精耕海南离岛免税、完善优化布局-210425

　　中国中免(601888)
　　事件2020全年公司实现营业总收入525.97亿元，同比增长8.20%；实现归母净利润61.40亿元，同比增长32.57%，扣非归母净利润59.67亿元，同比增长55.83%。2021年一季度公司实现营业总收入181.34亿元，同比增长127.48%；实现归母净利润28.49亿元，扣非归母净利润28.34亿元，同比扭亏（2020Q1归母净利润-1.20亿元）。
　　三四季度明显恢复，利润增速大幅高于收入增速从单季度数据来看，20Q1-4公司营业收入分别为76.36、116.73、158.29、174.58亿元，同比增速分别为-44.23、9.58、40.83、41.00%；归母净利润分别为-1.20、10.51、22.34、29.76亿元，同比增速分别为-105.21、7.93、143.75、586.64%。一二季度略受疫情影响，三、四季度明显恢复，同时得益于海南离岛免税新政，利润增速明显高于收入增速。
　　2020免税总收入下滑，海南离岛免税独秀高增2020全年，公司商品销售业实现营业收入520.68亿元，同比增长9.41%，营业成本311.25亿元，同比增长34.09%，毛利率40.22%，同比降低11.01PCT。其中，免税、有税商品销售分别为323.61、197.08亿元，同比变化-30.31、1612.72%；毛利率为44.90、32.55%，同比变动-6.81、0.99PCT。由于新冠疫情影响，免税门店客源同比大幅下降，同时公司加大了促销折扣力度，因此免税收入增速下降；同时，得益于公司创新发展线上业务，积极拓展线上有税商品销售，有税商品销售实现大幅增长。
　　公司跃升免税全球第一，持续精耕、优化完善布局中免公司收购日上中国、日上上海、海免公司后，公司在免税行业的品牌优势进一步提升。在海南离岛免税新政的有力推动下，2020年公司实现营业收入526亿元人民币。根据《国际免税新闻》（DFNI）和穆迪报道的最新统计，公司排名从2019年的全球第四位跃升至2020年的全球第一位。
　　投资建议预计公司2021-2023年度营业收入分别为798.21、1082.13、1316.20亿元，同比增长51.76、35.57、21.63%，归母净利润116.49、159.30、195.77亿元，同比增长89.73、36.75、22.89%，对应2021-2023年EPS为5.97、8.16、10.03元，目前价格对应PE倍数为50、36、30，“推荐”评级。
　　风险提示疫情及突发安全事件的风险；免税业务竞争的风险；消费需求疲软的风险；线上拓展不及预期的风险。