太平洋证券-山西汾酒-600809-山西汾酒：一季报业绩再超预期，青花迅猛、全国化加速-210427

　　山西汾酒(600809)
　　点评事件： 公司发布 2020 年年报、 2021 年一季度报， 2020 年实现营收、归母净利润、归母扣非净利润分别为 139.90 亿元、 30.79 亿元、30.43 亿元，同比+17.63%、 + 56.39%、 + 56.91%。 2020Q4 营收、归母净利润、归母扣非净利润分别为 36.15 亿元、 6.18 亿元、 5.82 亿元，同比+33.12%、 +140.38%、 +168.93%。 2021 年 Q1 实现营收、归母净利润、归母扣非净利润分别为 73.32 亿元、 21.82 亿元、 21.80 亿元，同比+ 77.03%、 + 77.72%、 + 77.53%。
　　全年量价齐升，青花表现亮眼，省外占比大幅提升。 公司 2020 全年实现营收 139.90 亿元，同比+17.63%。 2020 年全年销售量 12.18 万吨，-3.13%，吨价 11.5 万元/吨， +21.56%。 预收款方面， 2020 年底合同负债+其他流动负债为 35.11 亿元，环比 Q3 增加 8.24 亿元，环比年初增加 6.71 亿元。
　　分产品来看， 2020 年公司产品结构聚焦两端，高端青花系列与低端玻汾系列均实现较快增长。公司汾酒/系列酒/配置酒分别实现营收 126.3亿元/5.7 亿元/6.5 亿元，同比+22.6%/-36.2%/+19.23%。拆分量价看，2020 年汾酒 /系列酒 /配置酒销量分别 +18%/-57%/-3%,吨价分别+4%/+47%/+23%。 我们预计 2020 年青花和玻汾均有 30%或以上的增长、青花增速更快，老白汾估计全年恢复平稳，巴拿马保持稳健双位数的增长。 系列酒营收下滑幅度较大主要系公司对汾牌停产整顿仍在继续。
　　截至 2020 年末公司省内经销商 645 家，净增 3 家，省外经销商 2251家，净增 404 家。分区域来看，公司省内/省外实现营收 60 亿元/78.5亿元，同比+3.88%/+31.74%，省外占比 56%，同比提升 6pct。
　　Q1 回款进度超预期及青花高增长带动收入高增。公司 2021 年 Q1 实现营收 77.03 亿元，同比 77.03%，实现高增长。 2021Q1 公司合同负债+其他流动负债 33.11 亿元，环比下降 2 亿、预收款仍然维持在高位。汾酒/系列酒/配置酒分别实现营收 68.4 亿元/1.2 亿元/3.2 亿元。省内/省外实现营收 29.3 亿元/43.5 亿元， 分别增长 45%/108%， 省外收入占比为 59.3%，较 2020 年底提升 3.3pct，同比提升 12.2pct。 我们估计 Q1青花实现高增长，青 20 放量，青 30 在新老平稳交替中渠道拿货意愿强烈，玻汾继续较快增长、老白汾由于低基数增速较高、巴拿马稳健增长。
　　贴现操作减少及收入规模扩大带来应收款项融资增加较多。 2020 年末公司应收款项融资 42.8 亿元， 2021Q1 为 68.39 亿元，环比增加 25.6亿，同比增加 48.1 亿元，主要系收到的银行承兑汇票增加。此前公司贴现后转为结构性存款赚取息差操作较多（多体现在货币资金里），因息差减少、公司此种操作减少、以及随着收入体量加大，导致报表端应收款项融资增加较多。
　　产品提价+结构提升叠加销售费用率下降提升净利率： 公司 2020 全年实现归母净利润 30.79 亿元，同比+ 56.39%。 2020 年净利率 22.27%，同比提升 4.98pct。 运输费用口径影响毛利率 1 个点+促销从费用口径调整到抵减收入的财务处理、影响毛利率 1 个点左右，还原后毛利率74.2%，同比+2.25pct， 主要系 1）高端产品青花汾酒系列销售占比不断提升，均价提升增厚毛利水平； 2）公司主力产品青花 20、 30、玻汾提价。 还原运输费后 2020 年公司销售费用率 17.3%，同比-4.45pct，主要系广告宣传费用率下降，与疫情影响有关。 2020 年管理费用率7.9%，同比+0.51pct，税金及附加比率 17.89%， -1.08pct，行至年底由于疫情带来的消费税的影响逐步恢复正常。
　　2021 年 Q1 实现归母净利润 21.82 亿元， 在高基数下实现高增长、 同比+77.72%。 2020 年净利率 29.8%， 与去年同期基本持平。其中青花带动结构进一步提升， 2021Q1 销售毛利率 73.5%， +1.3pct,叠加运费调整口径因素同比提升会更高。 其中税金比率 12.49%、增加 5.9 个点，逐步恢复正常水平。 销售费用率 17.9%， -3.48pct（运费统计口径调整影响一部分），管理费用率 3.24%， -2.29%，销售收入实现快速增长提升费效比。
　　青 30 复兴版推出， 品牌势能持续提升。 青花系列定位高端、次高端价格带， 去年公司推出青花 30 复兴版，定位千元价格带，寓以复兴使命，传承汾酒文化，力争高端白酒入场券。目前青花 30 复兴版配额制供应，主走团购渠道， 同时增加终端曝光量以及消费者对此款产品价格带的认知，深挖核心终端团购需求，同时倾斜费用去支持市场的拓展。 青花 30 复兴版有望在 21 年逐渐被市场认可。老白汾、巴拿马系列定位中高端价格带，满足商务宴请、大众宴会需求。玻汾系列定位低端价格带，作为高性价比光瓶酒，玻汾市场接受度高， 终端旺盛需求， 价格仍有进一步上行空间，有望持续下沉夺取市场份额。此外公司提出双轮驱动战略，将竹叶青作为双轮之一，组建专门的竹叶青团队，意在大力发展竹叶青品牌，未来增长可期。
　　全国化加速扩张，省外市场占比持续提升。 2020 年公司按照汾酒“ 1357”市场布局策略，以山西为核心逐步推进全国化，在巩固“ 1+3板块”（即山西市场、京津冀板块、鲁豫板块、陕蒙板块）市场的基础上略有增长，适度加大“ 5 小板块”（江浙沪皖板块、粤闽琼板块、两湖板块、东北板块、西北板块）市场的拓展力度，加快 7 个机会型市场（四川、云南、重庆、广西、贵州、江西、西藏）的拓展速度。同时营销组织结构进一步下沉，省外市场选取 10 个销售额突破 5000万元的地级市，设立直属管理区，建立“ 31 个省区+10 个直属管理区”的区域营销组织构架。公司重点布局潜力巨大的长江以南市场，长三角、珠三角核心市场业绩实现大幅度增长。
　　十四五路径清晰，期待再创佳绩。 展望“十四五”，公司明确三大阶段与任务目标： 1） 2021 年为深入调整期，调整经销商结构，优化营销体系管理，提升经销商利润； 2） 2022-2023 为改革转型期，用两年时间实现省外市场高质高速发展，实现长江以南市场大发展，实现杏花村销售规模和质量双提升； 3） 2024-2025 为营销加速期，实现青花规模历史性突破，实现汾酒、竹叶青品牌双轮驱动，全面实现 1357 全国化布局，打造科学高效的现代化营销体系，将汾酒打造成行业第一历史文化名酒。至“十四五”末，汾酒要晋身行业第一阵营，实现“三分天下有其一”的目标，推动汾酒、杏花村酒、系列酒互相补位，共同发展的一体化运营局面。我们公司十四五规划目标明确，路径清晰，未来五年大有可为。
　　盈利预测与评级：
　　短期来看，公司 21 年收入目标 30%增长，“抓两头，带中间”策略有效，青花 30 与玻汾将助力公司实现高增长，同时今年将花精力提升腰部产品的市场表现。 公司开年回款进度、市场消化情况均超预期，利好之后几个季度的渠道回款，确保后续的增长表现。 中长期来看，公司清香型龙头地位稳固，十四五路径清晰，国企改革红利持续释放，全国化布局+产品结构提升稳步进行，“中国酒魂，活态为魂”战略定位强化公司品牌势能。我们认为公司能够延续高增长趋势，看好长期发展。 一年维度看目标价 465 元，维持买入评级。
　　风险提示： 疫情对白酒需求影响超预期，经济波动剧烈， 市场策略不及预期等， 食品安全问题等。