浙商证券-中炬高新-600872-中炬高新点评报告：Q1收入增长10%，鸡精板块恢复良好-210428

　　中炬高新(600872)
　　投资要点
　　事件
　　4月28日，公司公告2021年一季报。2021Q1，公司实现营收12.63亿元（同比+9.51%，其中美味鲜公司实现营收12.35亿元，同比+10.01%），归母净利润1.75亿元（同比-15.17%），扣非归母净利润1.70亿元（同比-16.53%）。
　　Q1收入增长稳健，鸡精板块恢复良好
　　1）2021Q1，公司营收同比+9.51%。分产品看，酱油/鸡精鸡粉/食用油实现营收7.60/1.40/1.36亿元（占比60.19%/11.09%/10.75%），同比+5.72%/+52.16%/-2.34%，酱油/鸡精鸡粉疫后销售恢复良好（20Q1营收同比-3.89%/-33.38%）；分地区看，南部/东部/中西部/北部实现营收4.79/3.00/2.37/2.06亿元（占比38%/24%/19%/16%），同比+7.4%/+24.0%/-7.7%/+21.0%，南部/东部/北部地区销售增长较快。
　　2）2021Q1，公司归母净利同比-15.17%，扣非归母净利同比-16.53%。归母净利增速较营收增速低的主要原因为：a）毛利率-2.60pct（至38.94%，减利约0.30亿），我们认为主要由于21年大宗原材料及包材成本上涨；b）销售费用率+1.48pct（至12.11%，减利约0.17亿），主要由于本期促销推广及运输费用增加；c）研发费用率+0.65pct（至3.31%，减利约0.08亿），主要由于本期美味鲜及其子公司厨邦、阳西美味鲜公司研发项目增加，相应研发材料支出增加。
　　持续加强渠道开发及下沉，“五年双百”目标指引发展
　　1）加强薄弱地区开发，持续挖掘渠道增量：2020/2021Q1年公司分销模式分别实现营收48.01/11.98亿元，占比97.38%/94.84%；截至2021Q1，公司拥有经销商1,531家，较年初净增110家，2021年经销商开发目标（1,700家）有望超额完成；公司持续加强薄弱地区渠道布局，截至21Q1中西部/北部地区经销商分别为394/581家（较年初净增31/66家）；2020年，公司全国地级市开发率达89.02%（较年初提升5.62pct，目标87.83%），区县开发率51.04%（较年初+12.74pct，目标46.23%），超额完成渠道开发目标。
　　2）规划产能超92万吨支撑成长，“五年双百”目标指引发展：公司现有总产能约70万吨，规划产能92万吨，公司中山产区产能基本饱和（31.43万吨/年），拟投资12.75亿元进行技术升级改造，规划新增产能27万吨/年，预计2022年底建成；阳西美味鲜项目规划年产能65万吨（包括食用油/蚝油/醋/料酒年产能30/20/10/5万吨），首期已达产；厨邦三期酱油扩产项目产能逐步释放，进一步支撑公司成长。2019年3月，公司新管理层提出“五年双百”目标，计划以内生为主、外延为辅，通过兼并收购、内外并举，实现“2019-2023年食品产业年营收过百亿、年销量过百万吨”目标，2021年营收目标61亿元（同比增幅19.06%），归母净利目标9.85亿元（同比增幅10.68%，其中扣非归母净利目标9.65亿元，同比增幅7.58%）。
　　强品牌力与研发力构筑核心壁垒，把握调味品行业发展红利
　　1）强品牌力与研发力构筑核心壁垒：公司品牌知名度高，旗下拥有“美味鲜”、“厨邦”两大知名品牌，“厨邦酱油美味鲜，晒足180天”广告语深入人心，厨邦品牌在Chnbrand（中企品研）公布的“2020年中国顾客酱油推荐排行榜”中位列第一名；公司已建立厨邦食品研究院，加强核心研发人才培养，2020年公司共有研发人员820人，占员工总数比例达16.02%；公司持续投入研发，为产品力提升奠定坚实基础，2020年/2021Q1，公司研发费用分别为1.54/0.42亿元（占比3.01%/3.31%，高出同行平均水平）。
　　2）调味品行业优质赛道空间广阔：据欧睿数据，2020年我国零售端调味品行业CR5约19.5%（对标日本CR5约24.9%，美国CR5约34.5%），美味鲜市占率2.3%，伴随消费升级（居民人均可支配收入13-19CAGR为9.01%）、餐饮行业持续较快增长（据中国饭店协会数据，14-19年餐饮收入CAGR为9.7%），调味品市场规模持续扩大（14-19CAGR达10.73%），公司作为调味品领先企业，有望持续受益于行业发展及市场集中度提升。
　　投资建议
　　公司是酱油调味品领先企业，坚持渠道下沉，规划产能超92万吨支撑成长，强品牌力与研发力构筑核心壁垒，享受调味品行业发展红利。预计2021-2023年归母净利润为10.29/12.28/14.75亿元，增速为15.61%/19.40%/20.08%，对应4月27日估值为38.12/31.93/26.59倍（市值392亿元）。
　　风险提示
　　食品安全风险；原材料价格波动风险；产能扩张不及预期风险