安信证券-山西汾酒-600809-高端化和全国化并进，汾酒和竹叶青齐飞-210427

　　山西汾酒(600809)
　　事件：公司披露2020年年报与2021年一季报，2020年营业收入/归母净利润139.90亿元/30.79亿元，同比增17.63%/56.39%，测算Q4增33.12%/140.38%；2021Q1营业收入/归母净利润73.32亿元/21.82亿元，同比增77.03%/77.72%。
　　Q1开门红，青花占比提升，结构升级主线连贯。2020全年白酒收入增17.90%，其中汾酒同比增22.64%，量贡献18.2%、价贡献3.8%，系列酒同比下滑36.22%，主因杏花村吸收并表,处于阶段性调整期，配制酒收入增长19.23%，主要是竹叶青放量，公司五年规划汾酒+竹叶青品牌双轮驱动；2021Q1白酒收入增76.99%，其中汾酒/系列酒/配制酒分别+78.97%/-27.20%/+149.97%，参考产品收入结构及调研反馈，估算Q1青花系列翻倍以上增长（去年疫情因素，以及复兴版超预期），主要系提价催化以及省外放量势能延续，玻汾保持30%-40%较好增长态势，老白汾在低基数下增速40%水平线(2020Q1下滑20%)；巴拿马系列在去年高基数下（2020Q1增30%）维持20%左右增长，主要系山西市场结构升级表现良好以及省外持续导入巴拿马。Q1青花占比提升明显，估算占总收入的30%-35%（2020年约25-30%），其中青花20增长突出，同比增长近200%，一方面提价催化，另一方面行业400元价格带增长最快，特别在青花30有一定控货的主基调下，青花20性价比优势凸显。
　　营销组织架构升级，全国化势头势不可挡，省外占比大幅提升。分地区，2020/2021Q1省外占比56.70%/59.69%，省外占比持续提升，公司2020年持续推进“1357”市场布局策略，逐步搭建起“31个省区+10个直属管理区”营销组织架构，亿元省区达到17个，长江以南核心市场增速均超50%，江、浙、沪、皖、粤等市场实现高速增长，2020年/2021Q1经销商新增407家/56家（其中省外增404家/53家），截至2020年底可控终端网点数量突破85万家，相比2019年增加15万家左右。公司品牌基因优秀，产品品质突出，清香的渠道基础和消费者基础原本较好，具备全国化基础，国企改革后公司品牌投入加大，市场开拓加大，渠道精耕同时大商回归，相较浓香竞品具有更高渠道利润，渠道推力持续增强，形成正反馈。
　　结构升级顺畅，Q1毛销差持续扩大，抵消营业税金率回升影响。截至3月底预收账款29.30亿元，同比大幅增13.19亿元，2021Q1收现比0.70，现金回款50.2亿元，低于收入，主要系公司给予经销商票据支持，应收账款融资环比增加25.59亿元，体现了在旺季中强势抢占经销商资源，销售执行力强、对外狼性；Q1销售费用率17.95%，同比下滑3.44%，主要系物流费用从销售费用调整至营业成本，剔除该影响后，预计销售费用率同比下滑1.5pct，毛利率提升约3.2pct，毛销差扩大4.75pct，主因产品结构升级、提价效应、收入高增带来的规模优势；虽然2021Q1营业税金率同比增5.93pct至12.49%，但是Q1净利率基本持平。
　　2021力争收入增速30%，青花30引领汾酒复兴。公司年报披露2021计划收入增30%，一方面，公司持续深化“1357+10”市场布局，深度聚焦省外核心市场，推动区域下沉精耕，全国化扩张势头保持强劲；另一方面，青花30复兴版有望成为首年放量的千元价格带战略级大单品，贡献公司收入和盈利弹性；青30复兴版在包装设计上与原有产品进行有意区分，在渠道运作上目前主要与终端连锁渠道大商如华致、永辉、ole、酒便利等合作，对经销商执行严格配额，在品牌势能与渠道推力下，根据一季度表现和市场反馈，预计2021年青花30复兴版全年回款超30亿元。
　　投资建议：我们预计公司2021-2023年每股收益为5.36、7.22、9.64元，对应PE分别为73.0x、54.2x、40.6x，给予买入-A评级。给予目标价462.31元，对应2022PE64x。
　　风险提示：疫情存在反复可能从而影响消费场景；估值分歧；千元价位可能低于预期。