西南证券-山西汾酒-600809-业绩持续超预期，汾酒复兴势不可挡-210427

　　山西汾酒(600809)
　　投资要点
　　业绩总结：公司2020年实现收入140亿元，同比+17.6%，归母净利润30.8亿元，同比+56.4%；其中20Q4实现收入36.2亿元，同比+33.1%，归母净利润6.2亿元，同比+140%；同时拟每10股送4股派发现金红利2元（含税）。21Q1实现收入77.3亿元，同比+77%，归母净利润21.8亿元，同比+78%，21Q1收入和利润均大超市场预期。
　　产品结构加速升级，省外市场拓展顺利。1、2020年汾酒实现收入126亿元，同比+22.6%，销量同比+18.2%，吨价同比+3.8%，吨价提升主要系产品结构升级叠加青花直接提价。青花全年增速30%以上，占比提升至30%左右，21Q1占比超过30%；玻汾性价比突出持续受到追捧，全年双位数增长，21Q1贡献收入30%左右；巴拿马和老白汾20H2稳步恢复；系列酒受到疫情冲击较大，同比-36.2%；竹叶青配制酒产品结构加速升级，同比+19.2%。2、2020年省内、省外收入增速分别为3.9%、31.7%，省外市场开拓渐入佳境，占比提升4个百分点至57%；与此同时，伴随着品牌势能释放，名酒引流效应显著，汾酒省外新增经销商404家，可控终端网点数量突破85万家，渠道扁平化和掌控核心终端扎实推进，渠道力实质提升。
　　盈利能力大幅提升，现金流稳步向好。1、会计准则调整，运输费用从销售费用调至营业成本，还原后公司毛利率提升1.2个百分点至73.2%，主要系产品结构升级和青花系列直接提价；整体费用明显下降，其中还原后的销售费用率下降4.5个百分点，管理费用率下降0.6个百分点；全年净利率提升5.0个百分点至22.3%，盈利能力大幅提升。2、21Q1产品结构加速升级，21Q1毛利率较2020全年提高1.4个百分点；销售费用率、管理费用率分别同比下降3.4、2.3个百分点，三费率下降5.6个百分点至21.1%。此外，21Q1经营活动现金流入52.2亿元，同比+35.1%，预收款33.1亿元，同比+106%。
　　产品结构加速升级，全国化势不可挡，汾酒强势复兴立潮头。1、2020年疫情冲击下，汾酒营收和业绩增速领跑一线名酒，稳健增长逻辑清晰，资本市场对于汾酒的品牌势能和增长定力形成全新认知。2、青花、玻汾竞争优势突出，复兴版占位高端，竹叶青有望复制玻汾模式，产品矩阵可谓多点开花；汾酒在环山西市场渠道有序下沉，长三角市场实现50%以上的高增长，全国化顺利推进。3、展望未来，公司十四五将延续“汾酒速度”的基调，汾酒品牌力足够叠加改革红利持续释放，未来五年在高端化&全国化双轮驱动下，成长性依旧乐观。
　　盈利预测与投资建议。预计2021-2023年EPS分别为5.59元、7.69元、10.36元，对应动态PE分别为70倍、51倍、38倍，汾酒产品矩阵多点开花，全国化扩张势不可挡，未来持续高增长确定性较高，维持“买入”评级。
　　风险提示：市场开拓或不及预期。