国信证券-恒生电子-600570-2020年年报点评：现金流验证景气度，上调营收预期预示成长加速-210427

　　恒生电子(600570)
　　会计准则调整仍影响表观，现金流验证业务高景气
　　公司2020年实现营收41.7亿元(+7.8%)，归母净利润13.2亿(-6.7%)，扣非净利润7.3亿元(-17.6%)。其中，单四季度营收18.3亿元(+16.5%)，归母净利润8.9亿元(+46.4%)，扣非净利润4.8亿(-17.2%)。由于收入确认准则变更，公司财报数据受到影响，同时公司将原计入销售和研发费用的实施及维护人员费用归入成本，故总体毛利率下降19.7pct至77.09%，销售费用率下降15.5pct至8.48%，研发费用率下降4.44pct至35.85%。公司20年销售商品现金流入为50.27亿元(+17.21%)，单四季度同比增长21.04%，现金流入净额为13.98亿(+30.55%)，单四季度增长32.88%，现金流的快速增长预示公司业务依旧维持高景气。
　　资本市场改革深度受益，上调营收预期预示成长加速
　　从资本市场的注册制，新三板股改，深圳中小板和主板合并，上交所新债券交易系统上线等举措可以看出行业的高景气。公司20年存货增长至3.52亿，合同负债增长至31.07亿元，预示未来增长动力强劲。同时，公司2021年营收增长预期上调至20%（18-20年营收增长预期分别为15%/10%/15%），达到近年高位，有望开启成长加速之路。
　　高研发强化竞争力，横向扩展扩大盈利半径
　　公司作为金融科技龙头，不断投入研发加强核心竞争力，20年投入研发15亿元，占营收比例35.9%，在全球Fintech排名上升至40。在研发高投入下，公司的UF3.0、O45、合规风控Rtec、数据中台iBrain、技术中台Jers3.0等产品取得良好推广成效。同时，公司产品线逐步扩张，推出全球电子债券发行平台，与巨头合作开发PMS系统，收购保泰科技切入保险核心系统领域，这些都极大扩大了公司的盈利半径。
　　风险提示：金融政策监管风险；行业竞争加剧；新产品扩展不及预期。
　　投资建议：维持“买入”评级。
　　预计2021-2023年归母净利润14.90/17.70/20.83亿元，同比增速12.8%/18.8%/17.6%；摊薄EPS为1.43/1.70/1.99元，当前股价对应PE为60.8/51.2/43.5x。公司为金融科技龙头，维持“买入”评级。