天风证券-山西汾酒-600809-汾酒财报速评：十三五圆满收官十四五开门红，全国化进程加速-210427

　　山西汾酒(600809)
　　 事件： 公司发布 2020 年报，公司 2020 年营业收入 139.90 亿元，同比增长 17.63%；归母净利润 30.79 亿元，同比增长 56.39%。每 10 股送 4 股派红利 2 元。公司发布2021 年一季报， 2021Q1 营业收入 73.32 亿元，同比增长 77.03%；归母净利润 21.82亿元，同比增长 77.72%。
　　2021Q1 动销旺盛，一季度实现开门红，营收及利润均实现高增长。 2021Q1 营收73.32 亿元，同比增长 77.03%，表现亮眼。春节期间公司产品动销顺畅，消费场景逐步恢复叠加同期疫情导致的较低基数， 2021Q1 公司在收入端实现了快速增长；同时，由于青花系列存在提价预期，渠道回款积极性显著提升。
　　2020 年全年业绩稳定增长，全国化扩张效果显著，产品结构加速升级。 2020 年营收 139.90 亿元，同比增长 17.63%。同时，报告期末，公司预收款项为 35.11 亿元，同比增长 23.63%。分产品来看，汾酒系列营收达 126.30 亿元，占比 91.20%，同比增加 22.64%；系列酒营收 5.66 亿元，占比 4.09%，同比降低 36.22%；竹叶青等配制酒营收 6.53 亿元，占比 4.72%，同比增加 19.23%。其中，玻汾依据性价比优势，在疫情期间仍保持稳健增长，而受益于提价效应以及品牌势能的释放，高端产品青花汾酒系列营收占比不断提升，同比增长超过 30%。分区域来看，省内市场营收 59.96亿元，同比增长 3.88%，省外市场营收达 78.52 亿元，同比增长 31.74%，省内省外营收比接近 3:4，省外市场占比达 57%，实现了省内省外销售收入比重的反转。同时，报告期内省外经销数量增加 404 个，报告期末达 2251 个。我们预测，未来公司业绩增长的主要动力来自省外市场以及重点产品玻汾及青花系列。
　　会计准则变化影响公司毛利率水平，产品结构升级叠加费用率稳定，公司盈利能力持续提升。 2020 年公司主营业务毛利率 72.30%，比上年同期减少 1.52pct，系营业成本小幅上升所致。2020 年公司营业成本为 38.36 亿元，比上年同期增加 24.87%，其中 1.31 亿元为运输成本，本年公司根据新收入准则，将运输费用从销售费用调整至营业成本核算，故营业成本有小幅度上升。但综合来看，净利率还是有所上升，2020 年公司净利率 22.27%，同比上升 4.48pct。公司青花 30 复兴版产品已切入千元高端市场同时采用先挺价后放量策略叠加公司产品结构的不断升级，预测未来公司盈利能力将持续提升。 2020 年公司销售费用率 16.27%，仍维持稳健水平，实行以厂方为主导、厂商共建的营销模式，并不断探索直销、线上、线下融合新模式。
　　清香龙头积极进取，发力“十四五”开局之年，“汾酒”速度依旧可期。公司年报表示 21 年力争实现营业收入较上年度增长 30%，这表明了公司积极进取的决心。在公司的十四五规划中， 2022-2023 年是汾酒改革的转型发展期。在品牌建设方面。公司将继续挖掘“活态文化”的核心价值，落实“211985”复兴宣传战略，全面构建“2+2”品牌整体架构，持续推动汾酒和竹叶青品牌“双轮驱动”；在产品结构升级方面，公司将继续坚持“抓两头、带中间”产品策略，继续聚焦青花、玻汾两款核心产品，不断优化产品结构；在市场营销方面，公司将持续深化“1357+10”市场格局，落实圈层营销概念，进一步加深全国化进程，完成渠道优化工作，强化终端基础建设，释放品牌势能。
　　盈利预测： 原先预测公司 2020-2022 年实现营收 139/174/215 亿元，归母净利润29/36/46 亿元。经历了改革后的汾酒在内部管理、组织队伍以及营销体系方面均取得了跨越式发展，现如今汾酒拥有强大的品牌势能以及市场化机制，改革加速，故适当调高公司 2021-2023 年收入利润增速，现预测公司 2021/2022/2023 实现收入195.86/254.61/318.27 亿元，同比增长 40.00%/30.00%/25.00%，实现归母净利46.19/64.66/84.06 亿元，同比增长 50.00%/40.00%/30.00%，维持公司“买入”评级。
　　风险提示： 食品安全问题、省外拓展不及预期、新冠疫情控制时间延后