华西证券-山西汾酒-600809-收入利润逆市高增，高端化+全国化奠定汾酒战略复兴之路-210427

　　山西汾酒(600809)
　　事件概述
　　公司发布2020年年度报告和2021年一季度报告，2020年公司实现营业收入139.90亿元，同比+17.63%；归母净利润30.79亿元，同比+56.39%；扣非归母净利润30.43亿元，同比+56.91%。其中，2020Q4实现营业收入36.15亿元，同比+33.12%；归母净利润6.18亿元，同比+140.38%；扣非归母净利润5.82亿元，同比+168.93%。2021Q1实现营业收入73.32亿元，同比+77.03%；归母净利润21.82亿元，同比+77.72%；扣非归母净利润21.80亿元，同比+77.53%。拟每10股送4股派2元（含税）。
　　分析判断:
　　公司2020年逆市实现收入高增，省外加速发展，2021Q1实现开门红。
　　分产品来看，2020年汾酒/系列酒/配制酒实现收入126.29/5.66/6.53亿元，同比+22.64%/-36.22%/+19.23%；汾酒/系列酒/配制酒销量分别为10.05/1.43/0.71万千升，分别同比+18.19%/-57.35%/-2.79%。我们判断，2020年汾酒系列中青花和玻汾收入增速分别实现30%和20%以上增长，青花系列产品批价自春节以来稳定提升且年内提价全年也实现量价齐升；玻汾作为公司的基础产品已经成功成为全国化光瓶酒龙头产品，市场需求旺盛。系列酒销量和收入有较大幅度下滑主因对系列酒进行停产整顿，因此，公司将更加聚焦青花和玻汾两大单品。玻汾作为公司进入新市场的敲门砖，青花系列带给公司高端品牌力和产品价值，高端和光瓶酒同时发力是公司未来业绩快速增长的核心竞争力。2021Q1汾酒/系列酒/配制酒实现收入68.37/1.19/3.24亿元，同比+78.97%/-27.20%/+149.97%。我们判断，2020Q1青花系列/玻汾收入同比增速有望分别达到100%以上和40%以上，主因年初以来提高出厂价和2020Q1的低基数导致。
　　分区域来看，2020年省内/省外实现收入59.96/78.52亿元，分别同比+3.88%/+31.74%，省外收入占比约56%；2021Q1省内/省外实现收入29.35/43.46亿元，分别同比+44.71%/+108.38%，省外收入占比60%左右。2020/2021Q1公司经销商数量分别增加407/56家（其中省外分别增加404/53家）。2020年全国市场可控终端网点数量超过85万家，同比增加15万家。汾酒省外市场加速发展，全国化布局效果显著。
　　产品结构优化和提价共同促进公司盈利能力提升。
　　受益于青花产品结构优化和玻汾提价效应，2020年公司整体毛利率72.15%，同比+0.20pct；2021Q1毛利率73.54%，同比+1.31pct。但由于消费税确认时点影响，2020年税金及附加占比17.89%，同比-1.05pct；2021Q1税金及附加占比12.49%，同比+5.93pct。2020年广告及业务宣传费同比-20.57%和运输费用在新会计准则中计入成本导致销售费用率（16.27%）同比-5.43pct，2021Q1虽然广告及业务宣传费增加但不及收入同比增速因此销售费用率（17.95%）同比-3.44pct。综上，公司2020/2021Q1净利率分别为22.26%/29.80%，分别同比+4.99/+0.12pct，公司盈利能力逐渐提升。
　　高端化和全国化奠定汾酒战略复兴之路。
　　我们判断，汾酒目前在终端市场动销良好，库存较低，大单品在部分核心市场甚至供不应求。公司老版青花30停货在即，新品青花30复兴版迭代升级成功，有望带领青花品牌站稳高端价格带。再结合公司提出2021年营收同比增长30%左右的目标，我们认为公司正加速全国化趋势，未来伴随青花20和青花30复兴版分别在次高端和高端市场打开空间，2021年收入目标有望顺利达成。
　　投资建议
　　根据公司年报调整盈利预测。我们预计公司2021-2023年实现收入182/233/296亿元，同比+30%/+28%/+27%，上次预测2021/2022年同比+23%/+21%；实现归母净利润44/59/78亿元，同比+41%/+36%/+32%，上次预测2021/2022年同比+31%/+25%；EPS分别为5.00/6.77/8.96元，当前股价对应估值分别为81/60/45倍，维持“买入“评级。
　　风险提示
　　①疫情持续超预期；②经济下行导致需求减弱；③酱酒风头过盛、挤压成长空间；④食品安全问题。