开源证券-山西汾酒-600809-公司信息更新报告：一季度经营势头良好，奠定全年高增基础-210427

　　山西汾酒(600809)
　　结构升级叠加全国扩张，未来发展路径清晰， 维持“买入”评级
　　事件： 公司披露 2020 年年报与 2021 年一季报， 2020 年收入 139.9 亿元，同比+17.6%，归母净利润 30.8 亿元， 同比+56.4%， 2021Q1 收入 73.3 亿元， 同比+77.0%，归母净利润 21.8 亿元，同比+77.7%。 由于 Q1 收入增长超预期， 我们上调 2021和 2022 年盈利预测， 新增 2023 年盈利预测， 预计 2021-2023 归母净利润分别为47.7 亿元（ +4.6）、 62.5 亿元（ +7.7）、 81.6 亿元， EPS 分别为 5.47 元（ +0.55）、7.17 元（ +0.45）、 9.36 元， 同比分别增长 55%、 31%、 31%，当前股价对应 PE分别为 74.2、 56.7、 43.4 倍，维持“买入”评级。
　　产品结构优化明显， 全国化加速推进
　　2020Q1 汾酒系列实现营收为 68.4 亿元， 同比+79%， 预计青花系列翻倍增长，腰部产品恢复性增长，玻汾增长稳健，产品结构优化明显。 2021Q1 省内、省外增速分别为 45%、 108%， 省内提速明显，主要是由省内产品结构升级带动。省外翻倍增长的原因一方面是部分环山西市场仍然保持高速增长，一方面长江以南大部分市场经过两年投入后进入高速发展期。
　　一季度末预收款维持高位，票据未及时贴现导致现金流增速慢于收入增速
　　一季度末预收款环比 2020 年末下降 0.8 亿元，同比 2020Q1 增长 13 亿元，渠道和回款积极性强。 由于没有及时贴现， 应收账款融资环比增幅较大，导致公司现金流增速略慢于营收增速。
　　产品结构优化带动毛利率提升，营业税金提升较为明显，净利率微升
　　2021Q1 销售费用率同比下降 3.44pct 至 17.95%。 主要是运输费用从销售费用调入成本科目，剔除影响后，毛利率同比提升约 2.3pct 至 73.54%，主要是结构升级所致。营业税金比率同比提升 5.94pct 至 12.49%，主要原因是 2020Q1 生产受疫情影响基数较低；管理费用率同比下降 2.19pct 至 3.25%，原因是规模化带来费用率下降。单季度净利率同比提升 0.07pct 至 29.8%。往后展望，销售费用率预计保持平稳，随着公司产品结构持续升级，毛利率、净利率提升是长期趋势。
　　风险提示： 宏观经济波动导致需求下滑，公司全国化进展不及预期等