华创证券-恒生电子-600570-年报点评：新会计准则影响表观增速，金融IT创新周期持续利好公司-210427

　　恒生电子(600570)
　　事项：
　　公司发布 2020 年年报， 营收 41.7 亿元，同比增长 7.77%； 归母净利润 13.2 亿元，同比下滑 6.65%； 扣非净利润 7.34 亿元，同比下滑 17.56%；经营性现金流入 13.98 亿元，同比增长 30.55%；我们认为公司整体经营状况符合预期。公司认为营收表观不佳主要是“公司报告期内执行新收入准则，对自行开发研制的软件产品收入和定制软件收入， 从原来的完工百分比法调整为在客户取得相关商品控制权时点确认收入” 。从经营性现金流增长 30%，销售商品和提供劳务收到的现金增长 17%的态势来看公司实际经营增长好于表观收入增速。
　　评论：
　　公司创新业务收入增速略高于传统业务： 公司披露 20 年大零售 IT 和大资管IT 营收同比增长 2.61%和 10.04%，而银行和产业 IT，数据风险和基础设施，互联网创新业务营收增速分别为 12.58%， 11.71%， 从这一拆分看公司的主要增长来源并非传统老业务， 表明在新领域的研发投入产生了预期的效果。
　　资本市场整体增长。 2020 年资本市场整体增长良好， 是公司业绩向好的大背景，公司年报披露：“ …2020 年证券公司整体营收为 4484.79 亿元，同比增长约 24.41%...基金管理公司管理的公募基金规模约 19.89 万亿元，同比上升约34.39%；私募基金管理规模约 16.96 万亿元，同比上升约 23.8%...”，考虑到券商和基金行业的 IT 投入增长大致和收入增长相匹配，公司 20 年的经营现金流增速略高于行业平均水平， 依然证明了公司的行业竞争力和议价能力。
　　公司依托创新业务在 21 年规划保持持续增长： 年报中披露“ …21 年主营业务收入预算约为 50.07 亿元人民币，同比增长 20%...”我们认为这一规划有一定合理性，首先考虑新会计准则影响，主要对 20 年影响最大， 给 20 年造成低基数效应，因此 21 年继续增长 20%也有合理性。 公司持续推进人工智能产品迭代和业务落地， 20 年共发布 24 个 AI 产品。发布了 HSL2.0 并落地应用，完成了在供应链金融、 Baas、底层链、积分治理、电子证据等 5 场景中的成功落地，全年签约了 12 家客户。人工智能和区块链等新产品，在金融行业整体创新加强的背景下，将有望为公司贡献新的增长点， 助力规划的完成。
　　 盈利预测、估值及投资评级。 对于 2022~23 年的收入增长， 则要考虑中国资本市场自建立以来有一定的周期性，公司在 2019/20/21 年的持续增长不宜线性外推到过长时间。 回顾 2016~2018 年中国资本市场蛰伏期公司相对证券/基金公司收入增速依然有一定超额增速，因此预测 21~23 年收入增速分别为 19.6%，11.4%, 9.9%， 收入分别为 49.9,55.58,61.07 亿元。 考虑 19,20 年两年投资收益带来的非经常损益较高，预计 21 年利润增长有一定压力， 我们预测 21~23 年的利润分别为 13.45,16.41,19.17 亿元， EPS 分别为 1.29,1.57,1.84 元/股， 以 4月 26 日收盘价计算 PE 分别为 67/55/47 倍，考虑中国金融 IT 的远大发展空间，我们修正目标价区间为 105~115 元/股，维持“强推”评级。
　　 风险提示：资本市场波动风险，监管风险，新进入者带来激烈竞争风险