华创证券-桃李面包-603866-2021年一季报点评：高基数下回落，更看逐季改善-210427

　　桃李面包(603866)
　　事项：
　　公司发布2021年一季报，21Q1公司实现营收13.27亿，同比+0.3%，归母净利润1.63亿，同比-16.3%，扣非归母净利润1.47亿，同比-20.8%，与此前公布的业绩快报基本相符。现金流方面，实现销售回款15.12亿，同增5.7%，经营活动净现金流1.76亿，同比-10.85%。
　　评论：
　　疫情和高基数致收入放缓，南方市场表现亮眼。公司21Q1收入增长放缓至同比+0.3%，一方面因去年疫情下公司率先复工保供、主食类面包需求增大致当期收入增长基数较高（+15.8%），另一方面系部分地区疫情反复下需求不稳定所致，据渠道反馈1-2月返货率偏高，春节后恢复常态。分区域看，东北基地市场、较成熟的华北市场受高基数效应影响较大，其余南方市场基本恢复双位数以上增长，华东/华南/西南/华中分别同比+9.1%/+10.4%/+15.6%/+309.5%，经销商数环比净增60家至840家。
　　高基数拖累盈利表现，其中毛利率下降为主因，其他费用率有所优化。公司21Q1净利润同比-16.3%，主要与去年疫情初期需求较好下净利率实现14.7%的较高基数有关。Q1具体来看，公司毛利率为26.6%，同比-4.8pct，是拖累盈利的主要因素，预计系公司需求乏力下产能利用率不足、促销力度增大、原材料成本上涨、社保和交通优惠补贴减少所致，费用率方面，公司销售费用率管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比+0.3pct/-0.7pct/-0.1pct/-1.4pct，整体费用趋于优化，其中财务费用优化较大主要系上期发生可转换公司债券利息费用所致。最终公司Q1实现净利率12.3%，同比减少2.4pct。
　　产能建设稳步推进，预计Q2起收入增长加快。3月份公司江苏工厂投放使用，同时公司公告向全资子公司浙江桃李增资1.4亿元，预计将用于加快浙江工厂建设，未来随着沈阳和四川工厂年底（或22年初）陆续投产，公司产能建设稳步推进下收入增长具备支撑，此外，考虑到去年终端网点逆势突破29万（+5万）、全年收入目标积极锚定10%+、后续经济环境改善等因素，预计二季度起收入将逐步加快。盈利端方面尽管当前仍面临一定压力，但是华南市场Q1的积极增长或利好该区域盈利加快改善，且公司后续不排除提价可能，未来随着产能投产后产能利用率逐步提高，预计中长期下盈利将进一步平稳回升。
　　投资建议：高基数包袱逐步落地，未来更看增长改善，当前估值已至中枢以下，维持“强推”评级。公司逐步度过压力峰值，后续随着经济环境改善，且在前期经营基础夯实上，收入或将迎来加速增长。我们维持21-23年EPS为1.36/1.62/1.94元，对应PE为36/30/25倍。当前估值已回落至中枢以下，部分负面因素已反应至股价中，考虑到中长期成长逻辑清晰，维持12个月目标价58元，对应22年35倍PE估值，维持“强推”评级。
　　风险提示：全国化不及预期，竞争加剧，原材料大幅涨价，食品安全问题等。