招商证券-桃李面包-603866-【招商食品】桃李面包:估值具备安全边际,期待收入逐步改善【公众号研报】-210427

　　桃李面包Q1收入增长0.31%，利润下降16.27%，整体增速放缓，华中/西南/华南/华东等新市场持续拓展，维持增长势头，毛利率受成本上行、减免停止等因素影响。展望后续季度，销售逐渐恢复正常节奏，预计收入增速环比改善，全年有望实现双位数增长，关注Q2小长假对销售的拉动，利润端受成本上行和高基数影响存在一定压力。长期看，桃李全国化产能不断落地，随着新市场的培育和爬坡，份额和盈利有望同步提升。我们维持21-22年EPS 预期为1.30、1.55，维持“强烈推荐-A”评级。 报告正文 21Q1收入增长0.31%，利润下降16.27%。桃李面包在今年Q1实现收入13.27亿，同比增长0.31%，相比19年Q1增长16.15%；归母净利润1.63亿，同比下降16.27%，相比19年Q1增长34.37%；归母扣非净利润1.47亿，同比下降20.76%，相比19年Q1增长27.26%。21Q1销售回款15.12亿，同比增长5.69%，经营净现金流1.76亿，同比下降10.85%。 新市场持续拓展，成熟市场受高基数影响。分地区来看，华中地区新工厂投产后产能持续爬坡，Q1华中收入同比增长309.6%；西南地区产能投放带动收入增长15.6%，经销商数量增加19个；华南和华东市场开拓持续推进，Q1收入分别增长10.4%和9.1%，经销商数量分别增加14个和11个，调研反馈，华南市场整体尚未盈利，但广东地区已实现盈利。成熟市场东北、华北去年同期基数较高，Q1收入分别下滑6.9%和4.7%，东北经销商数量保持不变，华北增加11个。 毛利率同比下降4.79pct，利润率承压。公司Q1毛利率26.56%，同比下降4.79pct，主要原因系：1）去年阶段性享受社保优惠和运费减免政策，各项成本低于本期 ；2）今年原材料价格上行，毛利率承压；3）去年疫情家庭囤货，返货率较低（约6%），今年Q1返货率相对提高（约7%）。Q1销售费用率9.22%，同比提高0.34pct，管理费用率2.01%，同比下降0.61pct，净利率受毛利率拖累，同比下降2.43pct至12.27%。 后续季度，收入增速有望改善，毛利率仍有压力。Q1受高基数影响，增速放缓，后续季度销售端逐渐恢复正常节奏，预计收入增速环比改善，全年有望实现双位数增长。其中，Q2存在清明、五一等小长假，人口出行流动预计对销售有一定刺激作用。利润端，原材料和人工成本上行影响全年毛利率，利润高基数下存在一定压力。3月份公司江苏句容2.2万吨产能投产，沈阳、浙江、四川等地共计13万吨的产能项目有序推进，全国布局中央工厂助力百亿目标。 Q1毛利率承压，新市场开拓持续推进，后续收入增速有望改善，维持“强烈推荐-A”投资评级。Q1整体增速放缓，华中/西南/华南/华东等新市场持续拓展，维持增长势头，毛利率受成本上行、减免停止等因素影响。展望后续季度，销售逐渐恢复正常节奏，预计收入增速环比改善，全年有望实现双位数增长，关注Q2小长假对销售的拉动，利润端受成本上行和高基数影响存在一定压力。长期看，公司全国化产能不断落地，随着新市场的培育和爬坡，份额和盈利有望同步提升。我们维持21-22年EPS 预期为1.30、1.55，维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示：疫情反复影响，行业竞争阶段性加剧。 参考报告 1、《桃李面包（603866）—业绩略乏力，期待逐季改善》2021-03-25 2、《桃李面包（603866）—全年盈利有保障 新市场打开空间》2020-10-24 3、《桃李面包（603866）—快报预示利润高增 全年盈利确定性强》2020-10-12 附：财务预测表 作者风采 于佳琦：食品饮料首席分析师，南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16年就职安信证券，17年加入招商证券食品饮料团队，5年消费品研究经验。 任龙：美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士，20年加入招商证券，5年消费品公司工作经验。 田地：复旦大学本科，复旦大学硕士，20年加入招商证券。 陈书慧：美国加州大学圣地亚哥分校本科，美国哥伦比亚大学硕士，20年加入招商证券。 招商证券食品饮料研究团队传承十八年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续15年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名，2018年获得水晶球评选第一名，2019年新财富最佳分析师第三名，2020年新财富最佳分析师第三名。 附录： 特别提示 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。 本公众号所载内容仅供招商证券股份客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。 一般声明 本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券网站（http://www.cmschina.com/yf.html）所载完整报告。 本公众号所载资料较之招商证券正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。 本公众号所载资料涉及的证券或金融工具的价格走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，招商证券可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。招商证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论或交易观点。 本公众号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本公众号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。