华创证券-片仔癀-600436-2020年度报告及2021年一季报点评：主业稳定，原材料充足-210426

　　片仔癀(600436)
　　公司近日公布2020年度报告及2021年一季度报告。2020年，公司实现营收65.11亿（+13.78%），归母净利润16.72亿（+21.62%），扣非归母净利润15.89亿（+17.31%）。2020Q4、2021Q1分别实现营收14.41（+4.36%）、20.02（+16.76%）亿元，归母净利润分别为3.43（+29.12%）、5.65（20.84%）亿元，扣非归母净利润2.68（+6.68%）、5.60（+21.02%）亿元，业绩符合预期。
　　评论：
　　片仔癀稳定，安宫小试牛刀。2020年及2021Q1，“片仔癀系列”分别实现营业收入（此处为肝病用药收入）25.39亿元（同比+16.44%）、9.20亿元（同比+20.55%），继续保持稳定增长。毛利率在2020年初提价带动下，分别实现81.95%（同比-0.03个pct）、81.05%（同比+2.96个pct），保持稳定水平。安宫牛黄丸于2020年9月开始上市销售，在龙晖药业原有销售渠道的基础上，新增片仔癀体验馆销售渠道。预计体验馆渠道4个月实现营收约2000-3000万，净利润超过1000万元，净利润率超过40%（与母公司50-60%净利率接近）。我们预计，安宫牛黄丸2021年销售额有望过亿（仅考虑原有销售渠道）。日化业务2020年保持高增长，实现营收9.01亿元（同比+42.49%）；2021Q1实现营收2.19亿元（同比-2.66%），增速放缓。
　　华北持续高增长。分区域看，2020年销售额超过2亿元的区域有华东（47亿，含批发业务）、华南（6亿）、境外（3.59亿）、华北（2.77亿）、华中（2.39亿），增速最快的是华北。华北区域2020年及2021Q1同比增速分别为27.19%、79.03%，均高于公司平均增速，我们认为主要原因为华北区域渗透率（客户数/潜在客户数）最低。我们看好片仔癀核心产品、安宫牛黄丸通过体验馆渠道实现较快推广，预计华北市场有望保持业绩高增长。
　　麝香库存充足，主业增长可持续。截止2020年末，公司麝香、牛黄的存货账面价值分别为7.42亿元（较2018年+14.8%、较2019年+6.7%）、4.83亿元（较2018年+69.8%、较2019年-7.4%）。根据我们推算，目前公司麝香库存约3500-4000kg，牛黄库存约2000-2500kg，库存保持合理充裕的水平。我们用“麝香账面价值/片仔癀营收（以母公司代替）”指标来衡量麝香对于片仔癀生产供应的保障程度。该指标越高代表生产供应的保障程度越高。2020年，麝香账面价值/片仔癀营收为28%（同比-2.6%），较2001年（上市前一年）提升超过15个pct。综合来看，公司麝香供应保障程度较2019年略有下降，但较2001年实现大幅提升，代表目前片仔癀的生产供应保证程度远高于20年前。我们认为，未来3年内公司原材料风险较低，主业增长可持续性较强。
　　盈利预测、估值及投资评级。鉴于公司“片仔癀系列”、安宫牛黄丸具有较强市场竞争力，日化板块保持较快增长，我们维持预测21-23年EPS为3.31/3.99/4.67元。公司现金流较为稳定，采用DCF法估值，鉴于公司核心产品具有较大的市场空间，我们上调目标价至363元（原目标价为313元），维持“推荐”评级。
　　风险提示：核心产品渗透率提升不达预期；原材料价格大幅上涨。