万联证券-珀莱雅-603605-2020年报及2021一季报点评：大单品策略成效显现，多品牌多品类抢占市场-210425

　　珀莱雅(603605)
　　报告关键要素:
　　公司发布 2020 年报及 2021 年一季报， 2020 年，公司实现营收 37.5 亿元，同比+20.1%；实现归母净利润 4.8 亿元，同比+21.2%。2021 年 Q1实现营收 9.1 亿元，同比+48.9%；实现归母净利润 1.1 亿元，同比+41.4%。公司拟每 10 股派息 7.2 元，现金分红 1.4 亿元，占 2020 年归母净利润的 30.4%。
　　投资要点:
　　业务逐季恢复向好，大单品策略拉动同口径毛利率提升：2020 年，公司实现营收 37.5 亿元（同比+20.1%），归母净利润 4.8 亿元（同比+21.2%），其中， Q1-Q4 的收入与利润均在逐季向好。由于 2020 年执行新收入准则，将运费在主营成本中列式，因而使得毛利率有所下滑，按照含运费的可比口径计算， 2020 年毛利率为 66.7%，较 2019 年提升 2.7个 pct，主要得益于大单品策略的拉动。 2020 年由于公司加大了宣传推广力度，销售费用率提升至 39.9%，而管理费用与研发费用则趋于稳定，最终公司的净利率维持在 12%。 未来公司会坚持大单品战略，树立品牌形象的同时提升客单价和复购率；另外，新品牌、新品类的打造需要投入更多的费用，销售费用率有可能进一步提升，但在毛利率亦提升的情况之下，净利率有望维持较为稳定的水平。
　　线上继续高增,其中直营表现突出，线下受疫情影响较大： 2020 年线上实现收入 26.2 亿元（同比+58.6%），实现亮眼增长，占比提升 16.9 个pct 至 70.0%，其中直营收入同比+79.6%，分销收入同比+34.4%。线下实现收入 11.2 亿元 （同比-23.1%） ，其中日化渠道同比-19.3%，其他渠道同比-32.8%。 公司近期从杭州银泰开始对珀莱雅网点进行改造，进一步升级珀莱雅的品牌形象，未来百货商场渠道有望实现一定的增长。
　　主品牌占比下滑，新锐品牌高速增长， 6*N 战略打造多个品牌抢占市场：2020 年，公司自有品牌贡献收入 35.4 亿元（同比+19.1%），其中主品牌珀莱雅收入 29.9 亿元（同比+12.4%） ，占比为 84.32%，较 2019 年有所下滑；其他品牌收入 5.6 亿元（同比+75.1%） ，其中，新锐品牌彩棠营收 1.2 亿元；跨境代理品牌收入 2.1 亿元（同比+44.1%） 。公司未来将重点发展 6*N 战略，打造多个品牌，在升级扩充主品牌珀莱雅的同时，发展潜力品牌彩棠、悦芙媞，以及推出中高端功效性护肤品牌CORRECTORS，多维度抢占化妆品消费市场。
　　盈利预测与投资建议：公司是国货化妆品领军企业，在 2020 年推出大单品战略，在升级品牌形象的同时成功拉动了毛利率的提升。 另外，公司还推出中高端品牌抢占功能性护肤市场，多品牌与多品类对标美妆大集团。 我们预计 ， 公司 2021-2023 年的归母净利润增速分别为23%/21%/21%，对应 PE 分别 61/51/42 倍，维持“增持”评级。
　　风险因素：品牌孵化不及预期风险、市场竞争加剧风险。