东方证券-珀莱雅-603605-20年线上表现亮眼，21年多品牌孵化与大单品战略有望进一步强化-210425

　　珀莱雅(603605)
　　20年公司营收与归母净利润分别同比增长20%和21%，疫情影响下收入和盈利均保持快速增长，其中20年第四季度单季收入和盈利分别增长40%与25%，20年拟每股分红0.72元。21年一季度收入与盈利同比增长49%与41%，对比19年一季度增长41%与21%。
　　分渠道来看，20年公司电商收入同比增长59%，占比进一步提升至70%，其中直营增长80%。预计21Q1电商总收入增长100%以上；受疫情冲击，20年公司线下收入下降23%，其中日化渠道和其他渠道分别下降19%和33%，21Q1受跨境代理品牌线下渠道营收减少影响，预计线下收入有所下降。分品牌看，珀莱雅品牌20年收入增长12%，销售占比下降至80%，其他品牌20年收入增长75%，跨境品牌代理收入增长44%；分品类看，彩妆品类20年收入增长182%，收入占比约12%，精华占比约10%，进一步迈向多品牌、多品类美妆集团。
　　20年公司毛利率同比略微下滑0.4pct，但可比口径（扣除运费影响）提升3.15pct（高毛利精华占比提升贡献）；20年公司期间费用率基本持平，围绕新品推广与品牌宣传费用的增加使得公司销售费用率同比上升0.74pct，其中形象宣传推广费率增加5.82PCT，总体净利润率保持在12%左右。全年公司经营性现金流净额上升41%，存货周转天数同比增加12天,应收账款周转天数增加2天。
　　20年公司产品驱动升级成效显著，大单品策略提升品牌形象，也带动了客单价和毛利率的增加。孵化品牌方面，彩妆品牌彩棠20年实现收入1.21亿，今年将陆续有新品推出；CORRECTORS科瑞肤定位高端功能性护肤，对标修丽可，今年2月上线天猫旗舰店，有望成为公司中期的潜在增长点。
　　上市以来公司充分享受了美妆行业增长与电商红利，灵活的运营机制与激励方式保障了公司人才梯度建设和长期健康的可持续发展。19年至今公司多品牌矩阵和大单品运营日益娴熟，为更长期的规模增长打开空间。
　　财务预测与投资建议
　　根据年报，我们小幅下调公司收入预测，预计公司2021-2023年每股收益为2.97元、3.70元与4.58元（原预测2021-2022年每股收益为3.05元与3.82元），参考可比公司平均估值，给予公司2021年63倍PE，对应目标价187.11元，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：电商增速不及预期、新产品打造的不确定性、宏观经济波动风险、市场竞争风险等。